Angst vor Staatspleiten: Warum die Euro-Krise nicht gebannt ist
85 Mrd. Euro haben EU und Internationaler Währungsfonds den hoch verschuldeten Iren zugesagt. Doch Anleger fürchten, dass schon bald der nächste Euro-Staat um Hilfe bitten muss. Auch der Verweis auf bewährte IWF-Verfahren hilft nicht weiter. Eine Analyse.Das Rettungspaket für Irland ist in trockenen Tüchern. Auch ihre Pläne für die Belastung von Anleihe-Gläubigern bei Staatspleiten haben die EU-Finanzminister präzisiert. Der deutsche Ressortchef Wolfgang Schäuble (CDU) zeigte sich nach den Beschlüssen vom Sonntag zuversichtlich: "Ich hoffe, dass ab Montag die Finanzmärkte wieder sicher sind, dass der Euro eine stabile zukunftssichere Währung ist."
Diese Hoffnung hat sich nicht erfüllt, im Gegenteil: Der Euro setzte seine Talfahrt fort. Auch die Zweifel an der Sicherheit von Staatsanleihen der Peripherie-Staaten halten an. Die Beschlüsse vom Sonntagabend lassen wichtige Fragen offen. Eine Analyse.
Investoren und Analysten reagierten mit Skepsis auf die Entscheidungen zum Rettungspaket für Irland. Der Euro fiel zeitweise auf ein Zweimonatstief von 1,3064 Dollar. Aktienindizes in Ländern wie Spanien und Italien verzeichneten Einbußen. Die Renditen auf irische Staatsanleihen fielen zunächst, legten dann aber wieder zu, ebenso wie jene auf portugiesische und spanische Bonds. Die Rendite auf zehnjährige spanische Staatsanleihen erreichte zeitweise 5,48 Prozent, den höchsten Stand seit 2002. Renditen bewegen sich bei Anleihen gegenläufig zu den Kursen.
Auch Kreditderivate (Credit Default Swaps, CDS) auf die Staatsanleihen kritisch beäugter Euro-Staaten legten zu: CDS auf spanische und portugiesische Papiere erreichten Rekordwerte. Am späten Nachmittag lagen spanische CDS laut dem Datendienstleister Markit 29 Basispunkte höher bei 354, portugiesische legten um 41 Basispunkte auf 543 zu. Damit kostete es 543.000 Euro im Jahr, Anleihen im Wert von 10 Mio. Euro gegen einen Ausfall zu versichern.
Dahinter steckt die Sorge, das Rettungspaket für Irland werde nicht verhindern, dass weitere Euro-Staaten aufgrund des wachsenden Misstrauens an den Märkten Hilfe brauchen. "Das große Risiko liegt in der Psychologie der Ansteckung, das heißt darin, dass Investoren immer wieder den nächsten Schwachpunkt testen, wenn ein Land mit größeren Problemen durch irgendeine Art von Rettung vom Markt genommen wird", warnen Ökonomen von Morgan Stanley.
Im Fokus stehen dabei vor allem Portugal und Spanien. "Die Herausforderung für diese Länder wird darin liegen, dass sie zeigen, dass die sehr bedeutsamen Kürzungen, die sie für das kommende Jahr planen, durchsetzen können", schreiben Ökonomen von Barclays Capital. Zudem müssten Portugal und Spanien die Märkte davon überzeugen, dass ihre Bankensektoren stark genug sind, durch die Sparkurse entstehende wirtschaftliche Probleme auszuhalten.
Viele Marktakteure und Beobachter halten es allerdings für unausweichlich, dass Portugal nach Griechenland und Irland als dritter Euro-Staat Hilfe annehmen muss. "Das Risiko bleibt, dass die Euro-Zone unter erneuten Druck gerät, zumindest für Portugal ein Paket zu schnüren", schrieb Gillian Edgeworth von Unicredit.
Spanien macht vielen Beobachtern mehr Sorgen. Skeptiker fürchten, eine Stützung des Landes könne den Euro-Rettungsfonds überfordern. Francesco Garzarelli von Goldman Sachs argumentiert zwar, sowohl Hilfen für Portugal als auch weitere Rekapitalisierungen spanischer Sparkassen könnten aus den Mitteln bezahlt werden.
Neil Mellor, Devisenstratege bei der Bank of New York Mellon, ist aber deutlich skeptischer. Er verweist auf die deutsche Weigerung, den Fonds aufzustocken. "Die Tatsache, dass nicht mit einer Stimme über das Thema gesprochen wird, bringt Investoren dazu, ihre eigenen Rechnungen anzustellen und nervös zu dem Schluss zu kommen, dass die Krise Spanien nicht umfassen kann und darf."
Die Refinanzierungskosten sind nach Einschätzung vieler Beobachter zu hoch für das Elf-Millionen-Einwohner-Land. Auf dem Sekundärmarkt verlangen Anleger für Investitionen in portugiesische Staatsanleihen derzeit eine Rendite von sieben Prozent. Das sei "nicht tragfähig für ein Land, das nächstes Jahr wieder mit der Rezession flirten wird", sagte Commerzbank-Analyst David Schnautz.
Der portugiesische Ministerpräsident José Sócrates gab sich hingegen zuversichtlich, dass die Sparpläne seiner Regierung Wirkung zeigen werden: „Ich erwarte, dass die Annahme des Haushalts das Vertrauen der Märkte wiederherstellen wird“, sagte der Sozialist am Freitag nach Verabschiedung des Sparhaushalts für 2011 durch das Parlament. Am Montag rentierten portugiesische Staatsanleihen aber kaum verändert bei 6,96 Prozent.
Dabei ist der Sparplan durchaus ehrgeizig: Er sieht einen Einstellungsstopp für den öffentlichen Dienst und Gehaltskürzungen für Staatsbedienstete vor, die mehr als 1500 Euro im Monat verdienen. Zudem soll die Mehrwertsteuer um zwei Prozentpunkte auf 23 Prozent erhöht werden. Auf diese Weise soll das Haushaltsdefizit 2011 auf 4,6 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) verringert werden. Noch ist aber nicht einmal sicher, ob die Neuverschuldung in diesem Jahr wie geplant auf 7,3 Prozent sinkt – 2009 lag sie bei 9,3 Prozent. Die Gesamtverschuldung lag 2009 bei 76 Prozent.
Socrates betonte, die Situation seines Landes sei mit der Irlands nicht zu vergleichen: "In Portugal gab und gibt es keine Immobilienkrise und keine Probleme mit den Banken." Die Zweifel an den Sanierungsplänen liegen eher in der wirtschaftlichen Schwäche des ärmsten Staates in Westeuropa begründet. Nach einer Wachstumsrate von geschätzten 1,3 Prozent in diesem Jahr erwartet die Regierung 2011 eine Verlangsamung von 0,2 Prozent, der Internationale Währungsfonds (IWF) sagt Portugal für das nächste Jahr sogar ein Nullwachstum voraus.
Hauptproblem ist die geringe Wettbewerbsfähigkeit: Nach Zahlen des europäischen Statistikamts Eurostat liegt die Produktivität je Arbeitsstunde in Portugal bei 55,7 Prozent des EU-Durchschnitts. Nur etwa 14 Prozent der Bevölkerung zwischen 25 und 64 haben einen Hochschulabschluss. Und die Lohnstückkosten sind seit Einführung des Euro um 44 Prozent gestiegen.
Der nächste Vertrauenstest an den Märkten steht Portugal am Mittwoch bevor: Die staatliche Schuldenagentur will zwölfmonatige Schatzbriefe im Wert von 500 bis 750 Mio. Euro auf den Markt bringen.
Als viertgrößte Volkswirtschaft der Eurozone ist Spanien mit dem armen Nachbarland Portugal kaum zu vergleichen. In Spanien leben 46 Millionen Menschen, das Bruttoinlandsprodukt lag im vergangenen Jahr mit 1100 Mrd. Euro gut sechs Mal sow hoch wie in Portugal. Trotzdem wächst das Misstrauen der Anleger gegenüber den Iberern insgesamt: Die Rendite auf zehnjährige spanische Staatsanleihen liegt derzeit bei 5,2 Prozent, seit Monatsbeginn ist sie um einen ganzen Prozentpunkt gestiegen.
Ähnlich wie Irland kämpft Spanien mit den Folgen einer Immobilienkrise. In den vergangenen zwei Jahren sind nach Angaben des Kreditversicherers Credito y Caucion rund 2600 Bau- und Immobilienfirmen pleite gegangen.
Während die meisten EU-Staaten die Rezession überwunden haben, dürfte die spanische Wirtschaftsleistung deshalb in diesem Jahr erneut schrumpfen: Eurostat prognostiziert dem Land ein Minuswachstum von 0,4 Prozent. Die Arbeitslosenquote liegt bei 20,8 Prozent, das ist mehr als das Doppelte des EU-Durchschnitts von 9,6 Prozent. Überdies belastet die Immobilienkrise auch die Banken: Nach Angaben der spanischen Zentralbank schlummern in den Bilanzen der Institute ausfallgefährdete Kredite in Höhe von 180 Mrd. Euro.
Das spanische Haushaltsdefizit war im vergangenen Jahr mit 11,1 Prozent des Bruttoinlandsprodukts das drittgrößte der Euro-Zone, übertroffen wurde es nur von der Neuverschuldung in Irland und Griechenland. Allerdings lag die Gesamtverschuldung mit 53 Prozent des BIP weit unter dem EU-Durchschnitt von 66 Prozent. Überdies kommt Spanien beim Abbau des Haushaltsdefizits gut voran, in den Monaten Januar bis Oktober nahm die Zentralregierung 47 Prozent weniger neue Schulden auf als im Vorjahreszeitraum. Ziel ist eine Verminderung des Defizits auf 9,3 Prozent des BIP.
Spanien steht allerdings unter besonders scharfer Beobachtung, weil das Finanzministerium für Dezember noch zwei Bond-Emissionen plant: Am Donnerstag sollen dreijährige Staatsanleihen, am 16. Dezember zehn- und 15-jährige Anleihen emittiert werden.
Welche Summen jeweils aufgenommen werden sollen, gab das Finanzministerium bislang nicht bekannt. Finanzministerin Elena Salgado teilte letzte Woche mit Blick auf die hohen Zinsen auf dem Sekundärmarkt allerdings mit, das Auktionsvolumen solle reduziert werden. Dies sei kein Problem, weil der Staat dank Einsparungen bei den Ausgaben aktuell kein frisches Geld benötige: Der Finanzierungsbedarf sei "gedeckt", zitierte Bloomberg die Ministerin.
Trotz seiner enormen Staatsverschuldung von fast 120 Prozent des BIP und politischer Querelen steht Italien bisher kaum im Fokus der Investoren. Alexander Kockerbeck, Italienanalyst bei der Ratingagentur Moody’s, bescheinigte dem Land erst vergangene Woche gegenüber der Nachrichtenagentur Reuters "relative Stabilität".
Für Italien spricht aus Sicht vieler Experten unter anderem, dass sich die Neuverschuldung während der Krise deutlich positiver entwickelt hat als in vielen anderen Euro-Staaten. Im vergangenen Jahr lag das Haushaltsdefizit bei 5,3 Prozent des BIP, 2010 wird ein Rückgang auf fünf Prozent erwartet. Im kommenden Jahr soll der Fehlbetrag auf 3,9 Prozent schrumpfen, 2012 auf 2,7 Prozent. Damit steht Italien wesentlich besser da als etwa Irland. Hinzu kommt, dass der Bankensektor relativ stabil ist.
Im Nachgang des Irland-Rettungspakets wächst aber die Skepsis. Das zeigte eine Bondemission am Montag: Italien musste Investoren bei der Auktion von 5,5 Mrd. Euro an festverzinslichen Papieren deutlich höhere Renditen bieten als zuvor. Für 3 Mrd. Euro an Papieren mit einer Laufzeit bis März 2021 fielen 4,43 Prozent an. Bei einer vergleichbaren Auktion Ende Oktober waren es noch 3,89 Prozent gewesen. Für Papiere im Wert von 2,5 Mrd. Euro, die bis November 2013 laufen, zahlte Italien 2,86 Prozent, nach zuletzt 2,32 Prozent.
Der Aufschlag, den Anleger dafür verlangen, dass sie italienische Staatsanleihen statt vergleichbarer Bundespapiere halten, erreichte nach der Auktion zeitweise den Rekordwert von 192 Basispunkten. Kreditderivate auf italienische Staatsanleihen legten um 34 Basispunkte auf 247 zu.
Ähnlich wie Italien wurde Belgien lange von vielen Anlegern kaum beachtet. Seit einigen Wochen wächst aber die Nervosität. Hintergrund ist die Tatsache, dass das Land fast ein halbes Jahr nach den Parlamentswahlen immer noch keine Regierung hat, die die Sanierung der Staatsfinanzen angehen könnte. Nach milliardenschweren Rettungsaktionen für Banken wie Fortis und KBC wächst die Verschuldung: Sie dürfte 2010 auf mehr als 100 Prozent des BIP anschwellen.
Zwar steht das Land deutlich besser da als andere Euro-Staaten. Die Verschuldung des privaten Sektors ist gering, das Haushaltsdefizit mit erwarteten 4,9 Prozent in diesem Jahr vergleichsweise klein. Aber auch Belgien entzog sich am Montag der Verunsicherung an den Märkten nicht: Bei einer Bondemission musste das Land teils höhere Renditen zahlen als zuvor.
Für 945 Mio. Euro an Papieren von zehn Jahren Laufzeit lagen sie bei 3,72 Prozent und damit so hoch wie seit einer Auktion im Februar nicht mehr. Bei der letzten Emission vergleichbarer Anleihen Ende Oktober hatten die Renditen bei 3,26 Prozent gelegen. Insgesamt nahm Belgien mit der Emission 2 Mrd. Euro ein. Der Risikoaufschlag, den Anleger dafür fordern, dass die belgische Staatsanleihen halten statt vergleichbarer Bundespapiere, kletterte auf 112 Basispunkte und damit den höchsten Stand seit Anfang 2009. Auch CDS auf belgische Staatsanleihen legten zu.
Die von Bundeskanzlerin Angela Merkel geforderte Beteiligung von Anleihegläubigern an den Kosten künftiger Rettungsaktionen für strauchelnde Euro-Staaten hat in den letzten Wochen zu großer Unsicherheit auf den Märkten geführt. Die Erklärung der EU-Finanzminister wirft nun neue Fragen auf.
Besonders unklar sind die Aussagen dazu, ob auch Inhaber bereits ausgegebener Staatsanleihen haften müssen. In ihrer Pressekonferenz am Sonntagabend betonte die Eurogruppe abermals, dies sei nicht geplant. Dazu passend heißt es in der schriftlichen Erklärung, ab Juni 2013 sollten nur noch Staatsanleihen emittiert werden, die von vornherein Umschuldungsklauseln (Collective Action Clauses) enthalten.
Aber: Diese neuen Anleihen sollen mit Aggregations-Klauseln versehen werden, "die es ermöglichen, alle von einem Mitgliedstaat ausgegebenen Schuldverschreibungen bei Verhandlungen als Gesamtheit zu betrachten". Frank Engels, Europa-Volkswirt bei Barclays, sagte der FTD: "Diese Formulierung lässt nicht ausschließen, dass künftig auch die Alt-Anleihen von Einschnitten betroffen sein könnten. Andererseits hatten das die EU-Finanzminister kürzlich ausgeschlossen. Besonders an dieser Stelle hätte die Euro-Gruppe daher bemüht sein müssen, den Sachverhalt klar dazustellen. Gelungen ist das nicht."
Voraussetzung für eine Kostenbeteiligung wäre in jedem Fall die Zustimmung einer Mehrheit der Gläubiger. Bei mit Umschuldungsklauseln versehenen Staatsanleihen entscheidet eine Gläubigerversammlung, ob sie eine Stundung der Zahlungen oder einen Schuldenverzicht akzeptiert. Üblicherweise ist dafür eine Mehrheit von 75 Prozent, teilweise auch 66 Prozent erforderlich.
Dass die Gläubiger einer Umstrukturierung zustimmen müssen, werten einige Analysten als Entschärfung der ursprünglichen Pläne der Bundesregierung. "Das Damoklesschwert, dass private Gläubiger automatisch einbezogen werden, ist nicht mehr da", sagte die Chefvolkswirtin der Landesbank Hessen-Thüringen (Helaba), Gertrud Traud, der Deutschen Presseagentur. Allerdings soll es nach dem Beschluss der Finanzminister EU-Hilfen in Zukunft nur dann geben, wenn die Gläubiger eine Umstrukturierung mittragen. Vor diesem Hintergrund dürfte den Inhabern von Staatsanleihen kaum etwas anderes übrig bleiben, als auf einen Teil der Rückzahlung zu verzichten.
Offen lässt das Papier auch, wie hoch solche Abschläge ausfallen könnten. Das verschuldete Land soll dem Beschluss zufolge "entsprechend den IWF-Verfahren zur Wiederherstellung der Schuldentragfähigkeit mit seinen privaten Gläubigern einen umfassenden Umstrukturierungsplan" aushandeln. Eindeutige Regeln für solche Umstrukturierungspläne gibt es allerdings auch beim IWF nicht.
Der Verweis auf Währungsfonds "wird die Investoren kaum beruhigen, da der IWF über keinen spezifischen Werkzeugkasten oder Regeln für den Umgang mit Umschuldungen für Staaten" verfügt, kommentierten Analysten der Royal Bank of Scotland. Welche Kosten am Ende auf die Anleihe-Gläubiger zukämen, sei deshalb "vollkommen unvorhersehbar".
Aus dem Bundesfinanzministerium hieß es, auf den IWF sei verwiesen worden, weil dieser über einschlägige Erfahrungen verfüge, etwa aus der Argentinien-Krise. Eine Standardlösung gebe es aber nicht.
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FTD.de, 29.11.2010
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