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Portfolio: Squeeze-out-Regeln vor Änderung

Aktionärsschützer warnen vor einer möglichen Änderung der Squeeze-out-Berechnungsmethode. Eine Senkung der Zwangsabfindungen für Minderheitsaktionäre könnte die Folge sein. Sie befürchten eine Benachteiligung der Kleinaktionäre. von Tim Bartz und Jarka Kubsova

"Wir sind gegen eine Senkung der Squeeze-out-Abfindung, weil es ja darum geht, Minderheitsaktionäre zu schützen und ihnen den fairen Wert eines Unternehmens zukommen zu lassen", sagt Reinhild Keitel von der Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger.

Hintergrund ist eine Entscheidung des Oberlandesgerichts (OLG) Stuttgart (Az.: 20 W 6/06) zur Klage von Ex-Kleinaktionären der Maschinenfabrik Esslingen, die nach ihrem Squeeze-out durch DaimlerChrysler auf eine höhere Abfindung geklagt hatten. Der 20. Zivilsenat des OLG hatte am 16. Februar den Bundesgerichtshof (BGH) aufgefordert, seine bisherige Berechnungsmethode zu ändern. Diese sieht als Bemessungsgrundlage für Zwangsabfindungen die Kursentwicklung der Aktien vor - in einer Periode drei Monate vor der letzten Hauptversammlung.

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In diesen Zeitraum fallen jedoch auch stets die Bekanntgabe des Squeeze-outs und kurstreibende Spekulationen auf eine höhere Abfindung. "Regelmäßig gestalten Aktionäre auf diese Weise ihre Abfindung selbst, das ist ein Unding", sagte Michael J. Ulmer von der Anwaltskanzlei Allan & Overy.

Mindestgrenze per Gesetz

Das OLG will deshalb einen anderen Zeitraum zur Berechnung des Preises wählen-relevant sollen die Kurse drei Monate vor Ankündigung des Squeeze-out sein. So können etwaige Spekulationen den Kursverlauf nicht beeinflussen.

Das deutsche Übernahmerecht sieht eine Mindestgrenze vor, ab der ein Unternehmen Minderheitsaktionäre zur Abgabe ihrer Anteile zwingen kann. In Deutschland liegt die Quote bei 95 Prozent.

Vor allem Hedge-Fonds spekulieren häufig auf höhere Zwangsabfindungen und steigen einzig aus diesem Grund bei Unternehmen ein, denen ein Übernahmegebot unterbreitet worden ist. Prominentes Beispiel für dieses Phänomen ist die Übernahme von Celanese durch Blackstone: Der US-Finanzinvestor konnte das Chemieunternehmen erst von der Börse nehmen, als er sich 2005 mit dem US-Fonds Paulson auf eine Zwangsabfindung von 53E je Aktie geeinigt hatte-immerhin 20,50E mehr, als die Celanese-Aktionäre bei der Übernahmeofferte ein Jahr zuvor erhalten hatten. "Es ist gerechtfertigt, dem Kurspotenzial in Form einer höheren Abfindung Rechnung zu tragen", sagt Keitel.

Falls der BGH dem OLG Stuttgart folgt und den relevanten Kurszeitraum auf drei Monate vor Bekanntwerden des Squeeze-out ansetzt, ergibt sich ein anderes Problem. "Der beherrschende Großaktionär kann den Kurs in eine genehme Richtung drehen", sagt Jürgen Kurz, Experte der Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz: Unternehmen, die auf einen Squeeze-out zusteuern, könnten den Kurs drücken, um den verbliebenen Aktionären eine Zwangsabfindung zu zahlen, die unter dem Betrag liegt, der Anteilseignern zuvor gezahlt wurde.

Rechtsfolgen

Vorreiter Das OLG Stuttgart ist das erste Gericht, das den Richtlinien des BGH nicht folgt. Die Grundsatzfrage dürfte Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge betreffen ebenso wie Verschmelzungen.

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