Portfolio: Muss i denn, muss i denn...
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2012 David Epperson/Getty Images
Wann immer ein Börsenriese die Finger zur Übernahme eines kleineren Wettbewerbers ausstreckt, sind Spekulationen um ein sogenanntes Squeeze-out meist nicht weit - also ein Verfahren, in dem Kleinanleger aus einem Unternehmen "herausgepresst" werden. Jüngstes Beispiel: die Deutsche Bank, die bei ihrer Tochter Postbank immer stärker durchregiert und so die Gerüchteküche anheizt. Die FTD zeigt, was Privatinvestoren beim Squeeze-out beachten sollten.
Hält ein Großaktionär mindestens 95 Prozent des Grundkapitals in Aktien an einem Unternehmen, darf er Kleinanleger gegen Zahlung einer Abfindung hinausdrängen. Für den Hauptaktionär hat das Vorteile: Er spart Kosten, etwa für die Börsennotierung oder die jährliche Hauptversammlung, hat weniger Publizitätspflichten und muss nicht mehr befürchten, dass Minderheitsaktionäre Beschlüsse anfechten.
Für Kleinanleger bedeutet ein Squeeze-out de facto eine Enteignung. Wichtig ist der Unterschied, ob es sich um ein Squeeze-out nach Aktienrecht oder nach Übernahmerecht handelt.
Bei dem Squeeze-out nach Aktienrecht robbt sich der Hauptaktionär über Zukäufe an der Börse allmählich an die 95-Prozent-Schwelle heran. Erreicht der Hauptaktionär diese kritische Schwelle schon komplett durch ein erstes Übernahmeangebot, spricht man von einem Squeeze-out nach Übernahmerecht. In diesem Fall entscheidet nicht mehr die Hauptversammlung über die Verdrängung der Kleinanleger, sondern ein Gericht.
Für die Abfindung gibt es eine Untergrenze. Um diese festzustellen, spielt der Aktienkurs des Zielunternehmens eine große Rolle. In der Regel sind dafür die Kurse aus den drei Monaten vor Ankündigung des Squeeze-out entscheidend.
Aktionärsschützer kritisieren dabei, dass ein Großaktionär, der einen Squeeze-out plant, den Kurs der Papiere im Vorfeld künstlich niedrig halten kann. Problematisch wird es, wenn zwischen der Ankündigung und der Hauptversammlung, wo der Beschluss offiziell gefasst wird, mehrere Monate vergehen.
Ist das der Fall, kann der Kurs für die Abfindung über diesen Zeitraum hochgerechnet werden. Da der Aktienkurs nur den Richtwert für die Angebotsuntergrenze angibt, ermitteln Wirtschaftsprüfer darüber hinaus den Wert des Unternehmens - das Ergebnis ist ebenfalls maßgeblich für die Abfindung. Bei einem Squeeze-out im Rahmen einer Übernahme kann diese Bewertung allerdings unter bestimmten Umständen entfallen.
Bisweilen ist dem Squeeze-out ein sogenannter Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag (BuG) vorgeschaltet, so wie ihn etwa die Deutsche Bank und die Postbank gerade aushandeln. Das ist bereits möglich, wenn der Großaktionär 75 Prozent der Papiere eines Unternehmens hält.
In dem Vertrag verpflichtet sich die Tochtergesellschaft, alle ihre Gewinne an die Muttergesellschaft zu übertragen. Da Kleinanleger bei einem BuG-Vertrag bereits einen Teil ihrer Aktionärsrechte einbüßen, werden sie dafür ebenfalls entschädigt. Sie können dann zwischen einer Abfindung und einer Garantiedividende, also einer jährlichen Ausgleichszahlung, wählen.
Ein Squeeze-out muss nicht zwangsläufig auf einen BuG-Vertrag folgen, häufig ist es aber der Fall. Die bei einem BuG-Vertrag ausgezahlten Abfindungen und Dividenden haben mit der Abfindung bei einem Squeeze-out allerdings nichts mehr zu tun. Wer als Anleger also bereits bei einem BuG-Vertrag kassiert hat, bekommt bei einem Squeeze-out eine weitere Abfindung.
Wann Investoren ein Abfindungsangebot im Zuge einer Firmenübernahme annehmen sollten, unterscheidet sich von Fall zu Fall. "In den vergangenen Jahren hat sich die Devise ‚so spät wie möglich‘ als besonders renditeträchtig erwiesen", sagt Jürgen Kurz von der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW). Allerdings gebe es dafür keine Garantien.
Zum einen besteht immer das Risiko, dass es nicht zum angepeilten Squeeze-out kommt, was zu Kurseinbrüchen führen kann. Zum anderen sollten Anleger auch bedenken, dass die Liquidität der Papiere teilweise sehr stark abnimmt, je näher der Hauptaktionär an die Schwelle von 95 Prozent heranrückt. Wer sich die Spekulation mit Einzelaktien nicht zutraut, kann auch in einen Fonds mit diesem Schwerpunkt investieren.
So steckt etwa der Special-Situations-Fonds von Greiff Capital Management Geld in Unternehmen aus dem deutschsprachigen Raum, bei denen großzügige Übernahme- und-Squeeze-out-Möglichkeiten locken. Allerdings zeigt sich auch hier das Problem der Spekulationstaktik. Der Fonds liegt auf Jahressicht 1,6 Prozent im Minus, was gemessen an den Börsenverlusten 2011 zwar nicht schlecht ist, aber weit hinter das selbst gesteckte Ziel von acht Prozent Rendite pro Jahr zurückfällt.
Wenn Kleinaktionären die Abfindung zu gering ist, können sie ein sogenanntes Spruchverfahren beantragen. Ein Gericht muss dann nochmals über die angemessene Höhe der Abfindung entscheiden. Ihren Zwangsausschluss verhindern können die Kleinanleger mit der Klage jedoch nicht. Der Streit über eine angemessene Abfindung sorgt immer wieder für langwierige Prozesse. So stritt sich die Deutsche Telekom nach der Wiedereingliederung von T-Online noch mehr als vier Jahre mit Aktionären des Internetproviders über die Höhe der Abfindung.
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FTD.de, 18.01.2012
© 2012 Financial Times Deutschland,
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