Kolumne: Tobias Bayer - Ein Schweinchen namens CDS  

Hört sich alles ja richtig schlüssig an. Ein wahres Erfolgsmodell. Was sind die nachvollziehbaren Gründe, warum das in sich schlüssige System trotzdem zusammengebrochen ist? Kann das eigene Konzept erklären, warum das eigene Konzept bei Belastung kollabiert ist? Welche Rolle spielt die letzte Instanz der Absicherung, der Staat, in dem Konzept?

Nur noch ein paar Anmerkungen:

• Der Autor des Artikels stellt in den Raum, dass sich die Liquidität des CDS-Markts für Staatsadressen einer "strikten Überprüfung" entzieht. Hier hätte man aus meiner Sicht wesentlich fundiertere Informationen finden können - wenn man sich denn nur bemüht hätte.

• Jedes Finanzinstrument - ob orginär oder derivativ - kann spekulativen Übertreibungen unterworfen sein. Dies ist keine spezifische Eigenheit von Derivaten, geschweige denn Credit Default Swaps. Es wird Sie interessieren zu hören, dass sich die CDS-Prämien während der gerade zurückliegenden Krise weniger volatil verhalten haben als die korrespondierenden Risikoaufschläge von Unternehmens- bzw. Staatsanleihen. Dies hängt mit der massiven Asset Price Inflation bei Anleihen zusammen; eine Blase, die im Zuge der Krise zusätzlich geplatzt ist. Auf dieser Grundlage dann zu behaupten, CDS-Spreads seien als Indikator weniger zuverlässig als implizite Risikomaße von originären Instrumenten (Staatsanleihne), kann ich nur zurückweisen.

• Ein ausstehendes Nominalvolumen von 60 Billionen USD sind kein Ausdruck einer spekulativen Übertreibungen, sondern zeigt die Wichtigkeit dieses Marktsegments. Bitte bedenken, dass es bei jedem CDS einen Sicherungsgeber und einen Sicherungsnehmer gibt (Nullsummenspiel). Die Zahl ist letztlich Ausdruck für das Volumen global transferierter Kreditrisiken und belegt damit den volkswirtschaftlich wünschenswerten Effekt der globalen Risikodistribution.

• Korrekt ist zweifelsohne, dass CDS-Prämien unter keinen Umständen in die Bonitätsbeurteilung der Ratingsagenturen einfließen darf - tun sie auch nicht! Sie sind nicht Ausdruck einer objektiven Ausfallwahrscheinlichkeit, sondern enthalten weitere Faktoren (vor allem Risikoprämien).

• An der philosophischen Diskussion, was ein "fairer Preis" ist, werde ich mich nicht beteiligen. Ich kann nur feststellen, dass Sie diesbezüglich eine Mindermeinung vertreten. Bitte bedenken Sie, dass liquide Marktpreise auf einem Ausgleich von Angebot und Nachfrage beruhen, so irrational diese beiden Seiten jeweils auch sein mögen...

Mir scheint, wir müssen das Knäuel entwirren. Aus dem Artikel:

"Sovereign-CDS sind kein Nischenprodukt mehr. Es ist ein verlässlicher Indikator für das Länderrisiko", sagt Markit-Experte Gavan Nolan mit einer Prise Enthusiasmus. Ob das stimmt, ist schwer zu sagen. Wie liquide der Markt ist und wie viele Investoren aktiv sind, entzieht sich - trotz der zunächst beeindruckenden Zahl von 71,1 Mrd. $ - der strikten Überprüfung."

Ich habe ja gar nicht behauptet, dass ich den Markt für nicht liquide halte. Ausgangspunkt war die Behauptung von Snobtrader, dass CDS-Volumen und -Preise ein klares Symptom für ein Bonitätsproblem darstellen. Das mag sein, aber sie sind meiner Meinung nach kein linearer (!) Indikator dafür, weil sie eben sehr wohl spekulativen Übertreibungen unterworfen sein können. Sonst hätten wir nicht 2008 60 Billionen $ an CDS-Kontrakten gehabt.
Und daher hat der Autor Recht, dass steigende CDS-Preise zwar ein Signal sein können, aber nicht als Indikator in die Bestimmung der Bonität eines Schuldners einfließen sollten. Und nur darum ging es ihm, wenn ich ihn richtig verstanden habe.

Und nein: Die größmögliche Liquidität führt nicht zu den fairsten Preisen. Diese veraltete Annahme baut auf zwei Voraussetzungen: Gleichheit der Informationen für alle Marktteilnehmer (nicht gegeben), und die Absenz von herdenartigem Investieren in steigende Kurse eines Assets (nun wirklich nicht gegeben).

Ach, noch was: Sie irren, wenn Sie glauben, die CDS-Märkte seien nicht liquide. In vielen Bereichen des Kreditmarkts sind Credit Default Swaps sogar deutlich liquider als manche zugrunde liegenden Anleihen. Wenn es um die Ermittlung fairer Marktwerte geht, sollte man sich (in Übereinstimmung mit den einschlägigen Rechnungslegungsnormen) auf liquide Märkte verlassen, oder?

Eines ist auch klar: Liquiditätsgetriebene Kurssteigerungen gibt es in den CDS-Märkten nicht, denn diese involvieren keine Liquidität (nichtgefundetes Instrument). Asset Inflation müssen Sie ganz woanders suchen...

Der Hinweis von smarg ist vollkommen richtig. Der Autor des Artikels argumentiert an einer Stelle mit Swaps-Spreads, die nicht mit CDS-Prämien zu verwechseln sind.

Ob man als Sicherungsgeber im CDS Risiken übernimmt oder eine Staatsanleihe erwirbt, hat die gleiche ökonomische Wirkung. Es hängt letztendlich immer an der Qualität des Risikomanagements, ob eine Marktverwerfung zum Verhängnis wird (wie bei AIG) oder nicht. Dies kann Ihnen mit physischen Anleihen genauso passieren wie mit CDS. Die Spekulation auf die Entwicklung der Renditeaufschläge (Spreads) können Sie auch mit physischen Anleihen der Staaten vollziehen. Dazu brauchen Sie keine CDS.

Außerdem sind CDS- und Anleihemärkte aneinander gekoppelt, welche man sogar gegeneinander ausarbitrieren kann. Eine "spekulative Blase", wie Sie sie bezeichnen, kann also auf Dauer keinen Bestand haben...