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Wie S&P seinen Warnschuss auf die Euro-Zone begründet
Schuldenkrise: Wie S&P seinen Warnschuss auf die Euro-Zone begründet
Die Ratingagentur droht den Staaten der Währungsunion mit einer Herabstufung. FTD.de dokumentiert die wichtigsten Argumente der Bonitätswächter in einer inoffiziellen Übersetzung.Die Ratingagentur Standard & Poor's (S&P) stellt die Bonitätsnoten von Deutschland und 14 weiteren Euro-Staaten auf den Prüfstand. Die Bundesrepublik könnte damit ihr Spitzenrating "AAA" verlieren. Frankreich und acht weiteren Ländern droht sogar eine Verschlechterung ihrer Bonitätsnoten um zwei Stufen. Ausgenommen von der Mitteilung sind nur Zypern - dem Inselstaat hat S&P aber bereits zu einem früheren Zeitpunkt eine Herabstufung angedroht - und Griechenland, dessen Staatsanleihen bereits als Ramsch bewertet werden. Die Prüfung soll innerhalb von 90 Tagen abgeschlossen werden. S&P veröffentlichte zu der Mitteilung eine ausführliche Erklärung, die FTD.de in Auszügen dokumentiert:
"Standard & Poor’s hat heute die Langfrist-Ratings von 15 Staaten der Währungsunion unter Beobachtung (CreditWatch) gestellt, mit möglicherweise negativen Folgen. Wir glauben jetzt, dass die Wahrscheinlichkeit einer Herabstufung der Bonitätsnoten bei eins zu zwei liegt. Wir behalten außerdem den negativen unseres Langfrist-Ratings für Zypern bei und überprüfen auch das Kurzfrist-Rating. Die Noten "CC" beziehunsgweise "C" für Griechenland sind bereits mit einem negativen Ausblick versehen, werden aber nicht überprüft.
Nach unserer Auffassung ist der systemische Stress in der Euro-Zone in den vergangenen Wochen gestiegen und hat ein Ausmaß erreicht, dass eine Überprüfung sämtlicher Staaten-Ratings innerhalb der Euro-Zone erforderlich macht. Wir glauben, dass dieser systemische Stress von fünf miteinander verbundenen Faktoren ausgeht. Wir glauben überdies, dass diese Faktoren die Kreditwürdigkeit aller Mitglieder der Euro-Zone beeinflussen, wenn auch in unterschiedlichem Maße."
Die in der Euro-Zone aktiven Banken haben die Bedingungen für die Kreditvergabe deutlich verschärft. Sie reagieren damit auf (i) höhere Kapitalanforderungen, (ii) eine Verschlechterung der Qualität sowohl ihrer Kreditportfolios als auch ihrer Staatsanleiheportfolios, und (iii) einen Anstieg ihrer Refinanzierungskosten.
"Banken und andere Investoren fordern außerdem höhere Risikoprämien für eine wachsende Anzahl von staatlichen Schuldnern in der Euro-Zone, darunter auch Länder mit dem Spitzenrating "AAA". Zusätzlich zu Faktoren, die spezifisch für einzelne Staaten sind (beispielsweise ein hoher Refinanzierungsbedarf im ersten Quartal des kommenden Jahres), reflektieren diese Risikoprämien unserer Meinung nach:
(i) sich abzeichnende Veränderungen in der Zusammensetzung der Gläubigerschaft dieser Regierungen (der Anteil der von staatlichen Investoren gehaltenen Schulden steigt, und diese Gläubiger dürften bei der Rückzahlung bevorzugt werden); (ii) Änderungen bei der Regulierung von Kreditausfallderivaten (CDS) und ihrem wahrgenommenen Nutzen als Absicherung gegen eine Staatspleite; (iii) die sinkende Kapazität einiger wichtiger Marktteilnehmer an den Anleihemärkten, Bestände zu halten."
"Die offene und langwierige Auseinandersetzung europäischer Politiker über den richtigen Ansatz bei der Gewährung von EU-Hilfen und über die Beträge, die nötig sind, um das schwindende Vertrauen der Anleger zurückzugewinnen. Letzteres wird wiederum dadurch beeinträchtigt, dass viele Investoren die bisherigen politischen Antworten als rein reaktiv und unzureichend betrachten."
"Die hohe Verschuldung von Regierungen und Privathaushalten. Die Staatsschulden haben die meisten Regierungen der Euro-Zone dazu gebracht, Sparprogramme vorzulegen, um ihre Schuldenlast im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung zu stabilisieren und sich auf diese Weise wieder finanzpolitischen Spielraum zu verschaffen. Die hohe Verschuldung der privaten Haushalte in Kombination mit wachsender Unsicherheit über die weitere Wirtschaftsentwicklung haben dazu geführt, dass die Konsumenten mehr sparen, was wiederum die Nachfrage beeinträchtigt."
"Unserer Ansicht nach wurden die Anzeichen für eine bevorstehende Rezession in Europa in den sogenannten Peripherie-Staaten vorweggenommen. Die wirtschaftlichen Probleme bekommt jetzt zunehmend auch der Kern der Euro-Zone, Frankreich und Deutschland, zu spüren. Die Einkaufsmanager-Indizes für Frankreich und Deutschland sind im Oktober unter die Marke von 50 Zählern gefallen, was meistens eine Rezession signalisiert. Der im September begonnene Abwärtstrend setzt sich damit fort. Überdies ist der Einkaufsmanager-Index für Italien im Oktober so stark gefallen wie zuletzt 2009.
Wir haben unsere Konjunkturprognosen für 2012 erneut gesenkt. Wir erwarten für die Euro-Zone jetzt eine milde Rezession in der ersten Jahreshälfte, gefolgt von einem moderaten Aufschwung im zweiten Halbjahr. Im Durchschnitt dürfte die Wirtschaftsleistung der Euro-Zone im kommenden Jahr real um 0,4 Prozent zulegen.
Wir glauben, dass die sich verschlechternden Konjunkturaussichten zum Teil das schwindende Vertrauen der Wirtschaftsakteure in die Fähigkeit der Politiker widerspiegeln, die aktuelle Finanzkrise zu beenden. Wir schätzen die Wahrscheinlichkeit einer vollständigen Rezession in der Euro-Zone mit einer schrumpfenden Wirtschaftsleistung für das Gesamtjahr 2012 auf 40 Prozent."
S&P begründet den Zeitpunkt der Mitteilung mit der Dringlichkeit einer Lösung auf dem EU-Gipfel Ende dieser Woche.
"Wir sind der Meinung, dass das bevorstehende Gipfeltreffen am 8. und 9. Dezember eine Gelegenheit für die Politik bietet, das bisherige Muster defensiver und bruchstückhafter Schritte zu durchbrechen, nationale Interessen und Vorlieben zu überwinden und eine glaubwürdige Antwort auf die Krise vorzulegen, die einen großen Beitrag zur Wiederherstellung des Vertrauen der Investoren wäre.
Gefahren für die gesamte Währungsunion
Wir glauben, dass die Risiken einer Vertiefung und Ausweitung der Krise deutlich gestiegen sind. Die Folgen dieser Entwicklung werden unserer Ansicht nach in der gesamten Währungsunion spürbar sein, wenn man die enge Verknüpfung der Euro-Volkswirtschaften und ihrer Finanzmärkte bedenkt.
Wenn die von der Politik präsentierte Lösung von Investoren nicht als überzeugend bewertet wird, könnte das Vertrauen der Märkte einen weiteren Tiefschlag erleiden. Das würde höhere Refinanzierungskosten für Banken und Regierungen bedeuten, eine weitere Verschlechterung der Verfügbarkeit von Krediten und der Nachfrage, und noch größere Sparanstrengungen, um diese Dynamik zu durchbrechen.
Indem wir unsere Ratings auf den Prüfstand stellen, signalisieren wir, welche Risiken wir für die Kreditwürdigkeit der Euro-Staaten sehen, wenn sich auf dem Gipfel keine wirkungsvolle und glaubwürdige Lösung findet. (...) Ein Scheitern (...) könnte die Finanzierungsbedingungen stärker beeinträchtigen als alles, was wir nach den bisherigen Gipfeln gesehen haben, und die Gefahr einer Rezession erheblich erhöhen."
S&P garniert seine Mitteilung mit Forderungen an die Politik und spricht sich indirekt für eine Vergemeinschaftung der Schulden innerhalb der Währungsunion aus. Auf den umstrittenen Begriff "Euro-Bonds" verzichten die Bonitätswächter aber.
"In seiner Antrittsrede vor dem Europaparlament am 1. Dezember sprach EZB-Präsident Mario Draghi von einem 'fiskalischen Grundvertrag'. Die Einzelheiten eines solchen Pakts müssen die Regierungen festlegen. Damit sie aber glaubwürdig erscheinen, wäre wahrscheinlich eine Zusammenlegung von Ressourcen und Verbindlichkeiten sowie eine verstärkte gegenseitige Haushaltsüberwachung notwendig.
Wir glauben, dass ohne eine solche Vereinbarung die hohen Risiken, die den Anleihen einzelnen Staaten zugeschrieben werden, die EZB daran hindern könnten, ihre Interventionen auf den Anleihemärkten auszuweiten. Wir stellen dazu fest, dass die bisherigen Versuche, die Marktbedingungen durch eine Stärkung der Europäischen Finanzstabilisierungsfazilität (EFSF) zu verbessern, nicht den erwünschten Erfolg gezeigt haben.
Unserer Ansicht nach müssen die nationalen Regierungen Reformen vorantreiben, um Produktivität und Konsum in ein besseres Gleichgewicht zu bringen. Für hoch verschuldete Staaten dürfte das zur Folge haben, dass sie nicht nur sparen müssen, sondern auch die Exportwirtschaft stärken und ihre Arbeits- und Dienstleistungsmärkte flexibilisieren müssen.
Da sich das Wirtschaftswachstum in Europa verlangsamt, glauben wir, dass ein allein auf Sparprogramme ausgerichteter Reformprozess die Gefahr birgt, sich selbst zu zerstören. Denn mit den wachsenden Sorgen der Bürger über die Sicherheit ihres Arbeitsplatzes und ihr Einkommen schrumpft die Binnennachfrage, was die Einnahmen des Staates vermindert.
EZB-Hilfe hängt von Reformen ab
Wir glauben, dass ein starkes und überzeugendes Bekenntnis zu einer ausgewogenen Reform-Agenda von den Regierungen, deren Staatsanleihen besonders unter Druck geraten sind, eine weitere Voraussetzung für aggressivere Interventionen der EZB ist. Im Prinzip birgt die Tatsache, dass in Italien, Griechenland, Spanien und Belgien neue Regierungen angetreten sind, Chancen für einen beschleunigten Reformprozess.
Nichtsdestotrotz gehen wir davon aus, dass die EZB vorsichtig bleiben wird, zumal nach der Ausweitung ihrer Interventionen auf dem Bond-Markt auf italienische Anleihen im August 2011 die Umsetzung von Reformen in Italien nach allgemeiner Wahrnehmung ins Stocken geriet. Es könnte deshalb sein, dass die hoch verschuldeten Länder erhebliche Vorleistungen bei der Verabschiedung von Reformen erbringen müssen, ehe die EZB ihren Spielraum bei der Geldpolitik stärker nutzt."
Die fünf wichtigsten Faktoren für unsere Analyse der Kreditwürdigkeit von Staaten sind (i) die Effektivität und Stabilität der jeweiligen Regierung, (ii) die Wirtschaftsstruktur und Wachstumsaussichten, (iii) die Fähigkeit zur Deckung des Liquiditätsbedarfs und die Zahlungsbilanz, (iV) die Haushaltspolitik und Schuldenlast und (v) die geldpolitische Flexibilität. Für die Überprüfung der Risikoprofile von Euro-Staaten sind drei dieser fünf Faktoren von besonderer Bedeutung:
Politisch: Neben der langwierigen Debatte über die Natur der Probleme der Euro-Zone und die nötigen Abhilfemaßnahmen betrachten wir die Konsistenz, Zuverlässigkeit und Effektivität der politischen Koordination zwischen den verschiedenen Institutionen der Euro-Zone als potenziell negativ für die Ratings der Euro-Staaten.
Der konsensorientierte europäische Entscheidungsfindungsprozess hat unserer Meinung nach zu einer langsamen und zögerlichen Antwort auf die Krise geführt. Die Politiker scheinen nur in Reaktion auf den steigenden Druck der Märkte zu reagieren, anstatt proaktiv die Markterwartungen so zu steuern, dass das Vertrauen der Investoren gestärkt wird. Wir sind der Meinung, dass die defensive und bruchstückhafte Natur dieser Strategie die Vertrauenskrise verschärft hat. Damit steigt die Wahrscheinlichkeit, dass aggressive Schritte nötig sein werden, um den Investoren wieder Appetit auf europäische Staatsanleihen zu machen.
Liquidität: Für Länder mit Netto-Auslandsschulden, darunter die Peripheriestaaten der Euro-Zone, sehen wir wachsende Schwierigkeiten für die Bedienung ihrer Verbindlichkeiten. Finanzinstitute in Ländern mit Forderungen ans Ausland (wie Deutschland) stehen ebenfalls vor eienr Herausforderung, wenn sich die Qualität ihrer Forderungen verschlechtert.
Die europäischen Banken bemühen sich bereits, ihre Bilanzen zu verkleinern, ihre Eigenkapitalpolster aufzustocken und Bedenken hinsichtlich der Qualität ihrer Schuldner anzugehen. Nach unserer Einschätzungen werden 53 große Banken aus zwölf Staaten der Euro-Zone im ersten Quartal 2012 Anleihen im Rekordvolumen von 205 Mrd. Euro ablösen müssen. Das ist eineinhalb Mal so viel, wie zwischen 2006 und 2011 im ersten Quartal durchschnittlich fällig wurde (...).
Monetäre Flexibilität: Wir werden untersuchen, welche Ansätze die EZB verfolgt, um den wirtschaftlichen und finanziellen Problemen der Euro-Staaten zu begegnen. Insbesondere werden wir analysieren, welche Folgen diese Ansätze für die wachsende Produktivitätslücke der Euro-Zone und für die Anleihemärkte haben könnten. Die geldpolitische Antwort auf die Krise wird unserer Meinung nach zumindest teilweise von den Reaktionen der Politik abhängen.
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FTD.de, 06.12.2011
© 2011 Financial Times Deutschland,
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