Wir lesen es ständig und sind doch immer wieder amüsiert. In Zeiten wie diesen solle man auf Firmen setzen, die ein stabiles Geschäft, eine beherrschende Marktstellung, hohe Margen, ordentliche Wachstumsaussichten, gute Führung, solide Bilanzen und eine niedrige Bewertung aufweisen. Wenn uns jemand eine solche Aktie nennt, werfen wir alle Diversifizierungsgebote über Bord und investieren unser bescheidenes Vermögen in diesen einzelnen Titel. Denn, was heißt schon billig? Ist beispielsweise die allseits beliebte Nestlé -Aktie bei einer Marktkapitalisierung von 192 Mrd. Franken niedrig bewertet, wenn zum Halbjahr 2012 ein Eigenkapital von 58 Mrd. und Firmenwerte von 29 Mrd. Franken ausgewiesen werden? Und welche Aussagekraft hatte das recht niedrige KGV, das Nokia  noch vor ein paar Jahren auf Basis der damaligen Gewinne eingeräumt worden war? Hatte Nokia damals etwa keine beherrschende Marktstellung, keine hohen Margen, keine ordentlichen Wachstumsaussichten, keine gute Führung und keine solide Bilanz?

Überhaupt ist es recht verwunderlich, mit welcher Konsequenz das Markt-KGV von zwölf in Europa als niedrig bezeichnet wird. Als ob es derlei noch nie gegeben hätte - in den 70er- und 80er-Jahren etwa, als die ausgewiesenen Gewinne der Firmen noch eine andere Substanz hatten als heute. Ist ein KGV von zwölf tatsächlich so niedrig, wenn das BIP in der EU, in Amerika und in Japan per saldo seit fünf Jahren stagniert oder gar schrumpft? Und was würde beispielsweise ein KGV von acht aussagen, wenn eine Firma weder forscht noch investiert?

  Aggregierte Daten von VW, BASF, Bayer, Siemens, SAP, Henkel und Merck

Diese Frage klingt eher theoretisch, hat aber durchaus praktische Relevanz. In der Grafik sind die aggregierten F&E- und Investitionsquoten von größeren DAX-Firmen abgetragen, für welche diese Angaben durchgängig seit 20 Jahren bei Datastream vorliegen. Wenig überraschend gehen beide zukunftsgerichteten Ausgabenblöcke zurück. Das muss nicht unbedingt beunruhigen, wenn gleichzeitig die Forschungseffizienz zugenommen hat. Oder wenn die Firmen immer stärker auf Vorprodukte zurückgreifen, sodass der darin enthaltene F+E-Aufwand und die einhergehenden Abschreibungen in der G+V des betrachteten Unternehmens gar nicht mehr zum Ausdruck kommen. Nur werden wir eben erst in ein paar Jahren erfahren, ob sich die Forschungseffizienz tatsächlich verbessert hat. Und wie lange könnte - beispielsweise - Daimler einen Aufpreis für seine Autos verlangen, wenn die Firma genau dieselben Teile verwenden würde wie Opel?

Was ist schon normal?

Vorsichtige Anleger werden jedenfalls die Möglichkeit in Betracht ziehen, dass sich Firmen angreifbar machen, wenn sie sich nicht um einen ständigen Nachschub an neuen Produkten und eine dauernde Modernisierung der Fertigungsanlagen bemühen. Aber, wer denkt heute noch so weit? Wer liest noch Geschäftsberichte bis zur letzten Fußnote im Anhang durch? Wer bemüht sich, Themen wie Bilanzen, Managementqualität, Wettbewerbsstellung, Markteintrittsbarrieren, Marktdynamik, Produktqualität, Forschungseffizienz, Vertriebsstärke, Kapitalintensität und Regulierung unter einen analytischen Hut mit der Aktienbewertung zu bringen?

Und wer bringt diese mikroökonomischen Überlegungen dann auch noch mit der gesamtwirtschaftlichen Gemengelage in Verbindung? Witzigerweise werden heute gern Aktien gekauft, weil die Firmen bereits hohe Gewinne erzielen. Früher galt es mal als aussichtsreich, dann einzusteigen, wenn, wie es immer mal vorkommt, kaum noch Gewinne erwirtschaftet werden. Bei einer Nachsteuergewinnspanne von zwei Prozent im Gesamtmarkt können die Erträge fast nur noch steigen, bei einer Nachsteuergewinnspanne von - wie derzeit in Europa - sieben Prozent ist es eher umgekehrt.

Ohne näher darauf einzugehen, muss es doch jedem Anleger einleuchten, dass die Gewinnspannen niemals so hoch sein könnten, wenn die Industrieländer keine Defizite von 5,9 Prozent des BIPs in Kauf (2012 laut IWF) nehmen würden, um die Nachfrage zu stabilisieren. Dass derartige Budgetlücken dauerhaft untragbar wären. Und dass das Markt-KGV schon von daher mit Vorsicht zu genießen ist.