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Kolumne: Tobias Bayer: Jagd auf die Rohstoffbullen

Passive Indexinvestoren haben Schuld am Preisanstieg bei Weizen, Mais und Soja. Die Aufsicht ist gefordert. von Tobias Bayer

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Alan Underwood arbeitet seit 1973 in der Baumwollindustrie. Mit seinen drei Söhnen betreibt er ein kleines Handelshaus im texanischen Lubbock. Underwood ist sauer: "Wir wollen wieder einen Terminmarkt, auf dem wir uns absichern können. Die Wall Street soll sich ein anderes Kasino suchen", schreibt er in einem Brief an die US-Terminmarktaufsicht CFTC. "Sonst wird von uns bald nichts mehr übrig bleiben."

Es vibriert wieder auf dem Markt für Agrarrohstoffe. Ob Baumwolle, Weizen, Mais, Sojabohnen - überall in der Welt klagen Industrie und Verbraucher über steigende Preise. Die Schuldigen sind bereits ausgemacht: Investmentbanken und Hedge-Fonds heizen mit Milliardeninvestitionen die Rally an. Eine alte Debatte flammt wieder auf: Welche Rolle spielt der Spekulant? Tut er ein gutes Werk, wie er brav behauptet? Erhöht er mit seinem Engagement die Liquidität, bereichert er die Welt mit neuen Analysen und schafft an den Börsen verlässliche Referenzpreise? Oder ist er das, was Männer wie Underwood denken: ein skrupelloser Geselle, dem Ähre vor Ehre geht und der die Regeln zu seinen Gunsten ausnutzt?

Die Wissenschaft zerbricht sich darüber schon seit Jahrzehnten den Kopf. Eine zentrale Fragestellung der Ökonomen lautet: Welche Verbindung besteht zwischen dem physischen Handel - wo tatsächlich Getreide und andere Rohstoffe gekauft, verkauft und gelagert werden - und dem Terminmarkt? Destabilisiert Letzterer die reale Welt, indem er die Volatilität erhöht?

Große Aktivität der Passiven

Ein exemplarischer Auszug aus der Literatur ist wenig aufschlussreich: Avraham Kamara kommt 1982 zum Ergebnis, dass der Futurehandel die Preisschwankungen auf dem Kassamarkt eher verringert. Margaret Slade und Henry Thille können 2004 mit Blick auf Industriemetalle keine solche Wirkung feststellen. Jian Yang dagegen findet 2005 für Agrarrohstoffe einen positiven Zusammenhang.

Mag die Wechselwirkung zwischen Cash- und Futurewelt nach wie vor umstritten sein - nachweisbar ist, dass die Preise sich zuletzt voneinander wegbewegt haben. Besonders auffällig ist das bei Weizen, Mais und Sojabohnen, die am Chicago Board of Trade gehandelt werden. Eugene Kunda, Wissenschaftler an der Universität von Illinois, hat in einer jüngst vorgestellten Studie ein Auseinanderklaffen festgestellt. Doch was ist der Grund dafür?

Es ist nur eine Vermutung, aber eine plausible: Indexinvestoren sorgen für ein Preisniveau auf dem Terminmarkt, das sich mehr und mehr von Angebot und Nachfrage entfernt und das nur eine Richtung kennt - nach oben. Solche Anleger setzen völlig passiv auf Rohstoffindizes wie den S&P GSCI und rollieren am Laufzeitende immer in den nächsten Kontrakt - egal, was auch geschehen mag. Sie sind ewige Käufer. Experten schätzen, dass sie inzwischen in einigen Futuresmärkten 40 bis 60 Prozent des gesamten Volumens ausmachen. Aggregiert man ihre Positionen, so kommt man wahrscheinlich auf einen Wert, der die verfügbare Menge an Getreide oder Baumwolle bei Weitem übersteigt. Solch eine Konstellation könnte man im übertragenen Sinne als "Corner" bezeichnen. Die Käufer drängen die Verkäufer in die Ecke und zwingen den Eingeengten höhere Preise auf.

Das Gefährliche daran: Der Einfluss der passiven Investoren wird weiter zunehmen. Erstens erkennen große Pensionsfonds und institutionelle Anleger erst jetzt langsam den Reiz der Anlageklasse Rohstoffe. Von ihren Diversifikationszielen sind viele von ihnen noch weit entfernt. Und zweitens hat die Kreativität der Wall Street einen wuchernden Schattenmarkt an Rohstoffinstrumenten hervorgebracht. Was Collateralized Debt Obligations für Kreditinvestoren sind, sind Commodity-Linked Structured Notes oder Commodity-Linked Discount Bonds für Rohstoffaficionados. Michael Rothman, Experte beim Brokerhaus International Strategy & Investment, geht davon aus, dass das gebündelte Volumen solcher außerbörslichen Derivate von 910 Mrd. $ im Juni 2004 auf 5850 Mrd. $ zwei Jahre später zugelegt hat. Tendenz steigend. Denn alle wollen teilhaben und springen kopfüber ins Getreidesilo, dessen Preispegel steigt und steigt und steigt.

Teufel im Kontraktdetail

Die Aufsichtsbehörden dürfen dem Treiben der Passiven nicht tatenlos zusehen. Um überhaupt eine Vorstellung vom Ausmaß solcher Positionen bekommen zu können, müssen die Offenlegungspflichten erweitert werden. Bis jetzt werden im wöchentlichen Bericht "Supplemental Report to Commitment of Traders Positions" der CFTC nur Indexinvestments für Agrarrohstoffe aufgeschlüsselt. Das sollte auf alle an den Börsen gehandelten Rohstoffe ausgedehnt werden. Längerfristig sollte es auch Informationen zu außerbörslichen Kontrakten geben - schließlich dienen diese häufig als perfekte Substitute zu Futures und Optionen.

Schluss machen sollte die CFTC zudem mit einigen eigenwilligen Ausnahmen. Swap-Händler beispielsweise fallen nicht unter die Definition "Spekulanten". Eine höchst eigenwillige Regelung, die dazu führt, dass Swap-Dealer weniger Sicherheiten an den Börsen hinterlegen müssen und so einen Kostenvorteil von 24 Prozent gegenüber anderen Marktteilnehmern genießen, wie der selbstständige Getreidehändler Ken Morrison ausgerechnet hat. Das Pikante daran: Swap-Dealer sichern in vielen Fällen eine Indexposition ab. Sie gehören also zur Gattung der ewigen Käufer und sollten nicht von staatlicher Seite unter Bestandsschutz gestellt werden.

Für Baumwollveteranen wie Underwood muss dagegen etwas getan werden. Der Teufel steckt da im wahrsten Sinne des Wortes im Kontraktdetail. Speicherraten, Lieferorte und -modalitäten sollten die Börsen speziell auf industrielle Marktteilnehmer - die natürlichen Hedger - ausrichten. Ihnen muss die Teilnahme mit flexibleren Regeln erleichtert werden. Das könnte dabei helfen, die Terminmarktwelt wieder an den physischen Handel heranzuführen. Denn der Spekulant ist am Ende weder gut noch böse. Er ist bloß zweitrangig.

Tobias Bayer ist Redakteur im FTD-Finanzressort. Er schreibt dienstags im Wechsel mit Lucas Zeise.