Kolumne: Thomas Fricke - Wer ist der wahre Stabilitätspapst?

Die Szenerie scheint ins Klischee zu passen. Da kommen südeuropäische Regierungschefs zur Kanzlerin, um dort um Unterstützung zu werben, dass Europäische Notenbank und Rettungsfonds ihre Staatsanleihen kaufen - wovor der Bundesbankchef mit Verweis auf Stabilitätstraditionen warnt. Gut gegen Böse? Ein Märchen.

Was nicht ins Klischee passt, ist, dass Südler wie Italiens Regierungschef Mario Monti eigentlich überzeugte Marktwirtschaftler und Wettbewerbshüter sind - und dass alle im EZB-Rat fürs Intervenieren sind. Nur der Bundesbankchef nicht.

Höchste Zeit, jenseits der Klischees zu checken, wie gut die Warnungen aus dem Hort deklarierter Stabilitätstradition begründet sind - eine Woche bevor der EZB-Rat die außergewöhnliche Intervention beschließen könnte. Sollten die Befürworter der Aktion recht haben, könnte die größere Gefahr für die Stabilität unserer Währung darin liegen, dass die EZB nichts tut. Es muss ja nicht immer Stabilität drin sein, wo Stabilitätswächter draufsteht.

  Thomas Fricke, Chefökonom der Financial Times Deutschland bei den Gruner + Jahr Wirtschaftsmedien

Zu den geringeren Gefahren zählt mit Sicherheit, dass Inflation droht, wenn die EZB ankündigt, im Notfall massig Staatsanleihen zu kaufen. Das Problem ist ja nicht, dass zu viel Geld in Umlauf ist - sondern zu wenig: weil nach dem Platzen von Finanzblasen alle versuchen und gedrängt werden, Ausgaben zurückzuführen und Schulden abzubauen. Was erklärt, warum die Geldmenge im Euro-Raum sogar langsamer als nötig steigt (siehe Grafiken). In solchen Phasen ist es nach aller Erfahrung weise, den Deflationssog durch Liquiditätszuflüsse zu stoppen. Das ist dann keine "Geldflutung", sondern eher der Versuch, ein Austrocknen des Finanzsystems durch Bewässern zu stoppen.

Der heiklere Kern des Streits scheint um etwas anderes zu gehen: ums Prinzip - und die Frage, ob an den Märkten für Staatsanleihen überhaupt was passiert, was nicht normal ist und ein Eingreifen rechtfertigt.

Klar, wenn die Märkte richtig liegen, liegt es nahe zu sagen, dass die Regierungen damit leben müssen, sechs oder sieben Prozent Anleihezinsen zu zahlen. Dann wirkt der Einwand sozusagen selbsterklärend, dass eine Notenbank nicht besser wisse, wo der richtige Zins liegt. Und dann scheint auch Jens Weidmanns Sorge berechtigt, dass solche Hilfen wie eine Droge wirken, die Regierungen dann immer haben wollen. Wenn es keinen definierbar ungewöhnlichen Anlass gab, Marktwirren festzustellen und Hilfe damit zu begründen, fehlt auch der Maßstab, später zu begründen, wann sie abzusetzen ist. Logisch. Dann wirkt die Hilfe wie ein Geschenk an Regierungen, was falsche Anreize setzt (ich sollte Pressesprecher der Bundesbank werden).

Hier liegt aber auch der Grund, warum der Bundesbankchef mit seiner Position so allein steht, wonach die Märkte vielleicht doch nicht so falsch liegen (okay, das wird nichts).

Warum hat die Marktpanik just im Juli 2011 eingesetzt, obwohl es damals weder in Spanien noch Italien fundamental Probleme gab, die am Markt nicht vorher bekannt waren? Warum liegen bei 80 Prozent Staatsschuldenquote die Zinsen in Spanien über sechs und in Großbritannien mit 100 Prozent Verschuldung unter zwei (siehe Grafik)? Ist es umgekehrt normal, dass unser Finanzminister bei historischen 80 Prozent Schulden am Markt so gut wie keine Zinsen zahlen muss - weil alle panikartig in vermeintlich sichere Anlagen fliehen? Maximaler Anreiz zum Schuldenmachen. Schleierhaft, wie ein Bundesbanker so etwas normal finden kann. Das hat mit Markteffizienz so viel zu tun wie Fußballkunst mit dem HSV.

  Hilfsbedarf

Märkte im PanikmodusWarum sind die Zinsen nicht wenigstens etwas gefallen, seit Monti antrat und radikal gekürzt hat? Und obwohl Spaniens Regierung binnen wenigen Monaten vier Pakete nachgelegt hat und die strukturellen Staatsdefizite rasant sinken? Belohnung: Die Zinsen erreichten neue Rekordhochs.

Die einzig plausible Erklärung ist, dass die Märkte derzeit in einem Panikmodus sind, wo Anleger reflexartig verkaufen, weil sie nicht mehr überzeugt sind, ihr Geld noch zurückzukriegen. Was im Einzelnen psychosozial nachvollziehbar scheint, in der Summe aber zu ökonomisch derart grotesken Ergebnissen führt - und eine sich selbst erfüllende Angst erzeugt, da können Italiener und Spanier noch Kopf und Bein sparen.

Nach Schätzungen des Internationalen Währungsfonds müssten die Zinsen nach üblichen ökonomischen Kriterien in Spanien und Italien derzeit ganze zwei Prozentpunkte niedriger liegen. Der Rest ist Panikprämie - und Angstaufschlag, den Anleger für den Fall des Euro-Crashs verlangen, und hat mit den Fundamentaldaten nur noch wenig zu tun. Zu ähnlichen Ergebnissen kommt Christian Schulz von der Berenberg Bank.

Wenn das so ist, verkehren sich die Argumente schlagartig. Wenn der Markt es offenbar derzeit nicht besser weiß, was ja in so historischer Krise passieren kann, ist womöglich das geringere Übel, wenn Notenbanker agieren, um Schlimmeres zu verhindern. Dann gibt es sehr wohl Anlass, Interventionsschwellen zu definieren, weil die Zinsen sonst irgendwann bei acht, zehn oder 20 Prozent liegen, wie bei den ersten Krisenländern. Und dann entfällt auch die Sorge, dass es danach keine Handhabe gibt, die Hilfe wieder einzustellen.

Wenn die Notenbanker anhand bestmöglicher Kriterien jetzt eine Sondersituation feststellen, werden sie anschließend auch definieren können, wann diese Kriterien nicht mehr erfüllt sind - und es eben keine Hilfe mehr gibt. Nicht trivial, klar. Nur müssen die Währungshüter jeden Monat ja auch festlegen, wo der Leitzins ist. Und da kommt auch keiner und sagt, dass man Zinsen nicht senken darf, weil das sonst zur Droge wird. Wenn die Umstände sich normalisieren, hat eine Zentralbank alle Macht und Unabhängigkeit, die Sonderlage für beendet zu erklären - und jede Sonderaktion zu stoppen. Dann wird es im Zentralbankrat auch keine 21 Leute mehr geben, die dagegen sind, und nur einen, der dafür ist.

Das Dilemma der Bundesbanker scheint in der Scheu zu liegen, einzuräumen, dass Märkte auch einmal falsch ticken können - was ja nicht heißt, dass das immer so ist. Was aber heißt, dass dann keine alten Standards helfen und man auch heiklere Eingriffe erwägen muss. Und sich nicht daran klammern kann, dass das schwierig ist und die Bundesbank deklaratorisch für Stabilität stehe.

Sollten die Märkte wirklich gerade verrückt spielen, kann das nach aller Finanzkrisenerfahrung ohne baldiges Eingreifen rasch in ein Währungsdesaster führen, das mit der Stabilität, die hiesige Stabilitätspäpste uns versprechen, nichts mehr zu tun hat.

Thomas Fricke ist FTD-Chefökonom. Er schreibt freitags an dieser Stelle.



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