Kolumne: Wolfgang Münchau - Warum seid ihr so gut drauf?  

Warum sind so viele Leute jetzt optimistisch, wenn sie vor wenigen Monaten noch pessimistisch waren? Hat sich die Lage geändert? Man merkt den Stimmungsumschwung besonders in großen Versammlungen wie zuletzt auf der Herbsttagung des Internationalen Währungsfonds in Tokio. Während der IWF sich eher pessimistisch gab, waren die dort anwesenden Banker und Investoren beinahe euphorisch.

  Wolfgang Münchau

Die globale Finanzkrise hat seit ihrem Urausbruch im Sommer 2007 schon eine ganze Reihe von Stimmungsschwankungen verursacht. Meine Erfahrung war, dass sich diese Schwankungen immer auf analytische Irrtümer oder Missverständnisse stützten. Da setzt die Europäische Zentralbank ein Liquiditätsprogramm für die Banken auf - das war noch kein Jahr her -, und plötzlich sprachen alle davon, man habe damit wertvolle Zeit gekauft, ohne wirklich zu verstehen, warum und wofür.

Dasselbe sagt man jetzt schon wieder über das Aufkaufprogramm für Staatsanleihen. Die sogenannten Outright Monetary Transactions (OMT) gibt es bislang nur auf dem Papier. Die Mitgliedsstaaten zieren sich aus verschiedenen Gründen, einen offiziellen Hilfsantrag zu stellen. Keiner will der Erste sein. Wir wissen nicht, ob diese Anträge jemals gestellt werden. Wir wissen nicht, wie die EZB das Programm handhabt, ob sie wirklich den Markt leerfegt oder vorsichtig interveniert. Wir wissen nicht, wie lange das Programm laufen wird. Wir wissen nicht, ob das Programm rechtlich Bestand haben wird. Wir wissen nicht, wie die EZB die Bedingungen überprüft, an die sich die Nutznießer des Programms theoretisch binden.

Nehmen wir an, alles wird gut aus Sicht eines Investors. Die Spanier beantragen ein Programm, die EZB stabilisiert das kurze Ende des spanischen Anleihemarkts, die Zinsdifferenz bei Privatkrediten geht um ein Prozent zurück auf deutsches Niveau? Ist damit die Krise gelöst?

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Das OMT-Programm der EZB adressiert lediglich einen Teil der Euro-Zonen-Problematik - die gegenseitige Abhängigkeit zwischen Staaten und Banken sowie den Teufelskreis, der durch Kapitalflucht entsteht. Wenn Investoren ihr Geld abziehen, dann müssen Banken ihre Kredite herunterschrauben. Da das alle machen, entsteht ein Teufelskreis, der die Banken selbst von der Liquiditätsversorgung abschneidet. Damit gibt es nur noch die EZB als Kreditgeber der letzten Instanz. Die Banken haben dann aber das Problem, dass sie gute Sicherheiten hinterlegen müssen, die mit der sich ausdehnenden Schuldenkrise immer knapper wurden. Dadurch wurde die Kapitalflucht verschärft. Da die EZB jetzt mit dem OMT-Programm als Käufer der letzten Instanz für Sicherheiten bis zu einer Laufzeit von drei Jahren zur Verfügung steht, ist dieser Teufelskreis gebrochen. An einer Liquiditätskrise im Bankensektor wird der Euro-Raum also nicht zerbrechen.

So weit, so gut. Aber wer hat das auch behauptet? Die akute Drohung für den Euro  besteht in einer Schuldenexplosion wie in Griechenland, die auf der staatlichen Seite dadurch entsteht, dass das Bruttoinlandsprodukt schneller fällt als der Schuldenstand. Der IWF geht von einem Multiplikator von 1,5 aus. Das heißt, der Effekt einer fiskalischen Anpassung von drei Prozent, wie etwa in Spanien, wäre ein negatives Wachstum von 4,5 Prozent. Damit hat das Sparen zunächst eine Steigerung der Schuldenquoten zur Folge.

Durch diese Entwicklung verschlimmert sich auch die Bankenkrise. War diese Krise der spanischen Banken zunächst durch die nötigen Abschreibungen bei Hypotheken und Immobilieninvestitionen getrieben, so ist jetzt die Rezession selbst der wichtigste Faktor. Dem errechneten Rekapitalisierungsbedarf von 60 Mrd. Euro liegen zwar realistische Annahmen über die Auswirkungen der Immobilienkrise selbst zugrunde, aber völlig unrealistische Annahmen über den konjunkturellen Verlauf in diesem Jahrzehnt. Wenn jetzt die wundersame Erholung käme, dann könnte man sich in der Tat durchwurschteln. Wenn meine Erwartung eines verlorenen Jahrzehnts zutrifft - einer Rezession gefolgt von einer langen Periode schwachen Wachstums -, dann braucht das spanische Bankensystem Neukapital eines Vielfachen der veranschlagten Summe.

Ohne eine direkte Rekapitalisierung der spanischen Banken durch den europäischen Rettungsschirm ESM und mit der jetzigen Haushaltspolitik kommt Spanien nicht aus der Krise heraus. Damit Portugal ebenfalls nicht. Dass Griechenland seine Schulden umstrukturieren muss, ist eh klar. Angela Merkel verzögert den Moment der Offenbarung bis zur Zeit nach der Bundestagswahl.

Angesichts der Lage verstehe ich daher nicht den Optimismus, es sei denn, man verkennt die Wirkungszusammenhänge, die diese Krise vorantreiben. Europa braucht nicht nur eine Bankenunion in der Zukunft, sondern eine Bankenunion, die jetzt sofort greift. Ansonsten können wir uns diesen institutionellen Riesenzirkus sparen. Wir brauchen ebenfalls den Eurobond als Anti-Krisen-Mechanismus, nicht als hypothetische Zukunftsvision, sondern um die Zinsen auf ein Niveau zu drücken, sodass man den Teufelskreis in den Krisenländern beendet.

Eine Lösung der Krise ist somit auch jetzt noch nicht in Sicht, selbst unter der Annahme, dass das OMT-Programm der EZB so läuft, wie sich das alle vorgestellt haben. Das Problem war von Anfang an, dass wir es hier mit einer Solvenzkrise zu tun hatten - zumindest in Bezug auf griechische und portugiesische Staatsschulden sowie auf spanische, portugiesische und irische Privatschulden. Von offizieller Seite hatte man das Problem immer nur als eine Liquiditätskrise verharmlost. OMT, Schuldenschirm und Liquiditätsspritzen ändern aber nichts an der zugrunde liegenden Solvenz. Wenn es wirklich eine Solvenzkrise ist, dann schieben wir das Problem vor uns her und verschlimmern es dabei. Mit anderen Worten, Sie können eigentlich nur unter der Voraussetzung jetzt optimistischer sein als im Sommer, wenn Sie tatsächlich glauben, dass wir keine Solvenzkrise haben. Dann frage ich mich nur: Warum waren Sie dann im Frühjahr oder im Sommer so pessimistisch?