Top-Ökonom: Kenneth Rogoff - Die Ära der Niedrigzinsen ist endlich

Wie lange können die Leitzinsen der wichtigsten Währungen auf ihren derzeitigen Rekordtiefständen verharren? Die Renditen zehnjähriger Anleihen in den USA, Großbritannien und Deutschland bewegen sich allesamt um die einst undenkbare Marke von 1,5 Prozent. In Japan ist die Rendite für Zehn-Jahres-Anleihen unter 0,8 Prozent gesunken. Globale Investoren sind bereit, diese Zinsen zu akzeptieren, auch wenn es nicht so aussieht, als würden sie für die zu erwartende Teuerung entschädigt.

Ist diese außerordentliche Situation stabil? In der nächsten Zeit bestimmt; die Zinssätze könnten tatsächlich noch weiter sinken. Längerfristig ist diese Situation allerdings definitiv nicht haltbar.

  Kenneth Rogoff

Es gibt drei wesentliche Faktoren, die den niedrigen Renditen von heute zugrunde liegen. Zunächst einmal wäre da die "globale Sparschwemme", ein Begriff, den der derzeitige US-Notenbankchef Ben Bernanke in einer Rede im Jahr 2005 geprägt hat. Aus verschiedenen Gründen haben Sparer in vielen Regionen großen Einfluss gewonnen. In Deutschland und Japan muss die alternde Bevölkerung für den Ruhestand sparen. In China hält die Regierung sichere Anleihen zum Schutz vor einer zukünftigen Bankenkrise und, natürlich, als Nebenprodukt ihrer Bemühungen, den Wechselkurs stabil zu halten.

In anderen Wachstumsmärkten wird die Anhäufung von Devisenreserven von ähnlichen Motiven diktiert. Öl exportierende Länder wie Saudi-Arabien und die Vereinigten Arabischen Emirate sind bestrebt, mit dem Vermögen, das sie während der Boomjahre erzielen, Rücklagen zu bilden.

Zweitens haben die großen Zentralbanken bei ihren Bemühungen im Kampf gegen die Finanzkrise alle die sehr kurzfristigen Leitzinssätze auf nahe null gesenkt, eine klare Abkehr von dieser expansiven Geldpolitik ist nicht in Sicht. In normalen Zeiten erweist sich jegliche Bemühung einer Zentralbank, die kurzfristigen Zinsen zu lange zu niedrig zu halten, als Bumerang. Die kurzfristigen Marktzinssätze sinken zwar, aber wenn Investoren beginnen, sich der letztendlich inflationären Konsequenzen einer sehr lockeren Geldpolitik bewusst zu werden, steigen die längerfristigen Zinsen.

Das ist bislang noch nicht geschehen. Die Notenbanken achten sorgfältig darauf, ihr Mantra von der niedrigen langfristigen Inflation zu wiederholen. Die Wirkung hat ausgereicht, um die Märkte zu überzeugen, dass die geldpolitischen Impulse zurückgenommen werden, bevor sich erhebliche inflationäre Kräfte zusammenbrauen.

Allerdings hat sich unlängst ein dritter Faktor offenbart. Investoren sind zunehmend auf der Hut vor dem Risiko eines globalen Zusammenbruchs der Finanzmärkte, das am ehesten von Europa ausgeht. Bei dem aber auch die "Fiskalklippe" in den USA, die politische Instabilität im Nahen Osten und eine Konjunkturabschwächung in China ins Spiel kommen. Die Angst vor einem Zusammenbruch, auch wenn sie gering sein mag, erhöht unmittelbar die Prämie, die Sparer bereitwillig für Anleihen zahlen, die sie als besonders sicher empfinden - ähnlich wie bei den steigenden Goldpreisen. Die gleichen Ängste hemmen die Investitionstätigkeit der Unternehmen, die trotz extrem niedriger Zinsen bei vielen Firmen verhalten geblieben ist.

Es ist die Kombination dieser drei Faktoren, die einen "schweren Sturm" für extrem niedrige Zinsen aufziehen lässt. Aber wie lange kann der Sturm anhalten? Trotz der in hohem Maße bestehenden Unberechenbarkeit ist leicht vorstellbar, wie sich der Prozess umkehren ließe.

Zunächst einmal werden die gleichen Kräfte, die zu einer Aufwärtsentwicklung der globalen Ersparniskurve geführt haben, schon bald beginnen, in die entgegengesetzte Richtung zu wirken. So hat etwa in Japan eine riesige Pensionierungswelle eingesetzt, die die Ersparnisse deutlich verringern wird, wenn die Senioren beginnen, die angesparten Rücklagen zu verbrauchen. Der bisherige japanische Hang zum Sparen hat lange einen hohen Handels- und Leistungsbilanzüberschuss impliziert, aber inzwischen beginnen diese Überschüsse, Tendenzen in die Gegenrichtung aufzuweisen.

Deutschland wird sich bald in der gleichen Situation wiederfinden. Unterdessen wirken sich neue Technologien der Energiegewinnung, kombiniert mit einer gedämpften Dynamik auf dem globalen Wachstumspfad, deutlich auf die Rohstoffpreise aus, was zu empfindlichen Einbußen bei den Überschüssen von Rohstoffexporteuren von Argentinien bis Saudi-Arabien führt.

Zweitens werden viele (wenn nicht notwendigerweise alle) Zentralbanken letztlich herausfinden, wie sie höhere Inflationserwartungen erzeugen können. Sie werden höhere Inflation als ein Mittel tolerieren müssen, Investoren in Realvermögen zu zwingen, den Schuldenabbau zu beschleunigen, und als einen Mechanismus, der eine Abwärtskorrektur der Reallöhne und Preise für Eigenheime ermöglicht.

Es ist Unsinn zu behaupten, Zentralbanken seien machtlos und unfähig, die Inflationserwartungen zu erhöhen, wie sehr sie es auch versuchen. Im Extremfall können Regierungen Notenbankchefs ernennen, die seit Langem für ihre Toleranz gegenüber einer moderaten Inflation einstehen - eine exakte Parallele zur Idee, "konservative" Zentralbanker zur Bekämpfung hoher Inflation einzusetzen.

Drittens werden sich die Wolken über Europa irgendwann auflösen, obwohl es nicht so aussieht, als würde das bald geschehen. Tatsächlich wird sich die Lage vermutlich verschlimmern, bevor sie sich bessert, und es ist wahrlich nicht schwer, sich eine tief greifende Umstrukturierung der Euro-Zone vorzustellen. Nichtsdestotrotz wird die Klärung der Euro-Krise die existenzielle Unsicherheit beenden, die die Aussichten derzeit trübt.