EZB-Strategie: Was Draghi will, was Draghi kann, was Draghi darf

Der EZB-Chef Mario Draghi sagt am Donnerstag, es gebe "außergewöhnlich hohe Risikoprämien an den Staatsanleihemärkten der Euro-Staaten". Dabei geht es um den Zinsaufschlag, den Regierungen wie die von Spanien oder Italien im Vergleich zu Bundesanleihen den Investoren für neue Schulden zahlen müssen. Als "unannehmbar" bewertet es der EZB-Rat, dass ein Teil dieser Risikoprämien durch die Furcht der Anleger vor einem Ende des Euro entstanden sei. Gestützt wurden diese Positionen jüngst durch eine Analyse des Internationalen Währungsfonds, wonach nur zwei Prozentpunkte der Risikoprämie für Italien und Spanien durch fiskalische und andere langfristige Faktoren gerechtfertigt seien. Zum Vergleich: Im Durchschnitt des ersten Halbjahres lag der Spread, wie die Prämie auch genannt wird, jedoch bei vier Prozentpunkten.

Diese Sorgen versuchen die Währungshüter zunächst verbal zu vertreiben, in dem sie immer wieder betonen, dass der Euro  "unumkehrbar" sei. Da Worte derzeit an den Finanzmärkten nur wenig und und das auch nur kurzfristg bewirken, sagen sie auch, dass die Furcht "in grundlegende Art und Weise angegangen werden muss". Neben Strukturreformen und Konsolidierungsprogrammen der Regierungen seien hier die Notenbanken gefordert, möglicherweise mit Anleihekäufen die Zinsen auf niedrigere Niveaus zu drücken. Draghi kündigte am Donnerstag an, dass die Summen ausreichend sein werden, um dieses Ziel zu erreichen. "Sie könnten von beträchtlicher Größe sein", schrieb Julian Callow, Euro-Chefvolkswirt bei Barclays Capital, in einer Analyse. Ob die Summen unbegrenzt sein werden, ließ Draghi allerdings offen. Zudem könnte die EZB ihre Zinsen weiter senken oder unkonventionelle Schritte beschließen wie langfristige Geldspritzen an die Geschäftsbanken.

Beunruhigend ist für die Währungshüter auch, dass sich wegen der Furcht vor einem Euro-Zusammenbruch die Finanzmärkte immer stärker entlang der nationalen Grenzen der Mitgliedsländer zersplittern. Kreditinstitute würden immer weniger über die Grenzen hinweg Geld auf den Interbankenmärkten verleihen oder weniger Einlagen bei anderen Häusern in fremden Staaten führen. Zugleich teilen sich die Länder auf: In Süden des Währungsraums sind die Banken dringend auf kurzfristige Darlehen der Notenbank angewiesen sind. Die Geldhäuser in Deutschland ertrinken geradezu in Liquidität, wollen aber nichts verleihen.

Die Leitzinsen der EZB schlagen immer weniger auf das Kreditgeschäft in einigen Ländern durch. Schlussendlich fürchten die Währungshüter, dass sie ihrer wichtigsten Aufgabe, der Sicherung der Preisstabilität, nicht mehr nachkommen können. Deshalb ist es durch das Mandat der EZB gedeckt, wenn sie Staatsanleihen aufkaufen würde. Eigentlich dürfte sie dies in normalen Zeiten laut den EU-Verträgen nicht, weil sie dann die Schuldenaufnahme der Staaten finanzieren würden. Das Verbot der monetären Staatsfinanzierung wird damit begründet, dass sie zu höherer Inflation führen kann.

Bereits vor einem Jahr, als die Zinsen für Spanien und Italien auf ähnlich hohem Niveau waren, hatte die Bundesbank darauf verwiesen, dass hohe Renditen für die Länder nicht ungewöhnlich seien im Vergleich zu den Jahren vor der Währungsunion. Die Belastung für die Staatshaushalte aus den Zinszahlungen hätte es in ähnlicher Höhe auch schon in Vor-Euro-Zeiten gegeben. Zudem komme auch ein gewisses Überschießen der Marktzinsen immer wieder vor. Im Klartext: Die Bundesbank setzt vor allem darauf, dass Marktteilnehmer im Zuge der Spar- und Reformprogramme von alleine wieder stärkeres Vertrauen in Länder wie Italien und Spanien fassen und deren Anleihen kaufen. Die Hoffnung ist, dass so die Zinsen wieder sinken und somit auch die Neuverschuldung für die Regierungen günstiger wird. Das Risiko ist für die Bundesbank zu groß, durch Staatsanleihekäufe in eine unerlaubte Staatsfinanzierung abzurutschen.

Mit ihrer Einschätzung steht Bundesbank-Chef Jens Weidmann mittlerweile allein da. Selbst die früheren Verbündeten der Bundesbank aus den Niederlanden oder Finnland haben keine Einwände mehr gegen mögliche weitere Anleihekäufe. Auch für den Internationalen Währungsfonds ist klar, dass die Reform- und Sparprogramme alleine nicht mehr ausreichen, damit das Vertrauen der Marktteilnehmer zurückkehrt. Anleger würden die bisher schon erreichten Fortschritte in den Ländern einfach nicht mehr honorieren, auch weil sich die Ängste vor einem Euro-Zusammenbruch mittlerweile gegenseitig zu stark hochgeschaukelt hätten. Deshalb seien weitere Eingriffe der EZB nötig, um das Ende des Euro zu verhindern. Dafür sei es auch nicht problematisch, dass die recht flüssige Abgrenzung zur monetären Staatsfinanzierung überschritten werde, solange die Notenbank sicherstellen will, dass ihre Zinsentscheidungen bei Banken, Unternehmen und Privathaushalten ankommen.

Beim ersten Aufkaufprogramm, das mit Unterbrechungen von Mai 2010 bis März 2012 lief, erlebte die EZB, wie Italiens Regierung unter Silvio Berlusconi den guten Willen der Währungshüter ausnutzte. Nachdem die Notenbank im Sommer 2011 angefangen hatte, italienische Staatspapiere zu kaufen, rückte Rom plötzlich von dem ab, was vorher an Reformen versprochen wurde. Die Notenbanker reagierten, indem sie sofort weniger Anleihen kauften und die Zinsen wieder steigen ließen. Damit hatte sich die EZB allerdings in eine heikle Grauzone begeben, weil sie laut ihrem eigenen Mandat nicht dafür da ist, die Finanzierung eines Staates in Not zu sichern. Dies ist die Aufgabe der Rettungsfonds EFSF und ESM, die von demokratisch legitimierten Regierungen kontrolliert werden.

Um aus dieser Grauzone herauszukommen, wollen die Notenbanker jetzt nur dann eingreifen, wenn eine Regierung zuvor einen Antrag auf Hilfen gestellt hat und somit wie bei allen demokratisch legitimierten Rettungsprogrammen Spar- und Reformvorgaben erfüllen muss. Dies soll Regierungen abschrecken, wegen der Hilfen in ihren Reformen nachzulassen. Zudem sollen die Rettungsfonds parallel zur EZB mit Anleihekäufen eingreifen. Am Ende wollen die Notenbanker aber immer noch selber beurteilen, ob die Spar- und Reformprogramme in den Ländern ausreichen, um mit Anleihekäufen einzugreifen. Dass die Käufe mit Bedingungen verknüpft werden, kann auch als Zugeständnis an die Bundesbank gewertet werden, um die Grenzen zur unerlaubten Staatsfinanzierung klarer zu ziehen.

Viele Details eines neuen Kaufprogramms müssen noch in den nächsten Wochen noch geklärt werden, etwa ob die Käufe zeitlich begrenzt werden. Auch soll Sorgen der Anleger begegnet werden, dass sie wegen der EZB-Käufe stärkere Verluste fürchten müssen. Was auf den ersten Blick paradox klingt, hat eine einfach Logik: Bisher war es so, dass die Notenbank keine Verluste auf ihre Investitionen in Staatsanleihen fürchten musste. Diese Vorrangigkeit der EZB als Gläubiger kann aber dazu führen, dass das Ausfallrisiko der restlichen Papiere am Markt steigt: Denn je weniger Papiere noch in den Händen privater Anleger verbleiben, umso höher dürfte bei einer Insolvenz der Schuldenschnitt ausfallen, den jeder einzelne private Anleihehalter am Ende hinnehmen müsste. Das birgt die Gefahr, dass ausgerechnet EZB-Anleihekäufe im großen Stil die Krise verschärften können, weil sie zum Gegenteil führen, was sie eigentlich bezwecken sollen: höhere Ausfallprämien, also höhere Zinsen.

Durch die Anleihekäufe erhöht sich zunächst die Geldmenge, wenn die Notenbank die ausgegebenen Mittel an anderer Stelle nicht wieder einsammelt. Die EZB überlegt in den nächsten Wochen, ob sie die in Umlauf gebrachte Geldmenge wie im ersten Aufkaufprogramm wieder neutralisieren soll. Wenn sie es nicht vorhat, kann das inflationär wirken. Etwa dann, wenn Unternehmen und Verbraucher durch eine zu starke Kreditaufnahme mehr Güter und Dienstleistungen erwerben wollen, als überhaupt hergestellt werden - die Wirtschaft also zu stark wächst. Zudem kann sich Preisdruck aufbauen, wenn sich am Arbeitsmarkt ein Trend zu stark steigenden Löhnen festsetzt. Von all dem findet sich derzeit allerdings keine Spur im Euro-Raum.

Sollte jedoch Preisdruck aufkommen, kann die EZB die Zinsen erhöhen und die in Umlauf gebrachte Geldmenge wieder einsammeln, indem sie etwa eigene Anleihen ausgibt. Außerdem kann eine Notenbank sehr schnell die Reservessätze für die Kreditinstitute erhöhen, also die Liquiditätspuffer heraufsetzen, die Geschäftsbanken bei der Zentralbank hinterlegen müssen. Die US-Notenbank in den 40er-Jahren oder Chinas Zentralbank bis in das vergangene Jahr haben es vorgemacht: Sie senkten so regelmäßig die Geldmenge außerhalb des Bankensystems, was die Inflationsgefahren immer wieder reduzierte.

Die Analyse der Internationalen Währungsfonds, wonach für Italien und Spanien nur zwei Prozentpunkte Zinsabstand zu Deutschland gerechtfertig sind, könnte ein Hinweis darauf sein, dass auch die Notenbanker implizit eine Zinsobergrenze im Kopf haben. Draghi sagte, dass die EZB-Experten darüber noch in den nächsten Wochen beraten werden. Wichtiger als eine Zinsobergrenze sei jedoch, dass die Zersplitterung der Finanzmärkte in nationale Grenzen spürbar nachlässt, sagte Draghi.

Die EZB kann Darlehen an Kreditinstitute und andere Marktteilnehmer vergeben. Eine Bedingung dafür ist, dass die Geschäftspartner bei der Notenbank eine Mindestreserve als Sicherheitspuffer halten. Die EZB hat wiederholt klargemacht, dass sie die Rettungsfonds nicht als Geschäftspartner akzeptieren wird, selbst dann nicht, wenn etwa der Rettungsfonds ESM eine Banklizenz bekommt. Das stellte Draghi am Donnerstag noch einmal ausdrücklich klar. Der Grund ist, dass bei einer Kreditlinie, wie sie normale Geldinstitute bei der Notenbank eingeräumt bekommen, die Notenbank die Kontrolle über die Kreditvergabe weitgehend aus der Hand gibt, sobald sie ein Institut als Geschäftspartner zulässt. Wer zugelassen ist, muss nur entsprechende Sicherheiten für die EZB-Darlehen hinterlegen und Zinsen zahlen. Im Fall der Rettungsfonds würde eine Finanzierung über die EZB ganz klar die Grenze zur Staatsfinanzierung über die Notenpresse überschreiten, heißt es in einem Rechtsgutachten der Zentralbank.