Fresenius und Rhön: Übernahme mit Risiken und Nebenwirkungen

Mit knapp 4 Mrd. Euro ist es bisher die größte Übernahmeofferte des Jahres in Deutschland - aber auch eine wacklige. Der Krankenhausbetreiber Rhön-Klinikum  will sich von Helios übernehmen lassen, einer Tochter des Medizinkonzerns Fresenius . Doch der Plan ist an eine ungewöhnlich strenge Bedingung geknüpft: 90 Prozent der Aktionäre müssen zustimmen. Die Rhön-Hauptversammlung am Mittwoch in Frankfurt steht ganz im Zeichen der geplanten Fusion.

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Das Vorhaben, das Fresenius im April ankündigte, würde den deutschen Krankenhausmarkt umwälzen. Zwei der drei etwa gleich großen privaten Marktführer wollen fusionieren - zu einem Riesen mit 6 Mrd. Euro Jahresumsatz. Helios hatte den Deal mit Rhöns Großaktionär und Gründer Eugen Münch eingefädelt, der zusammen mit seiner Frau 12,5 Prozent hält. Dem Plan steht aber eine Hürde im Wege, die Münch vor sieben Jahren selbst initiierte. Damals wandelte Rhön-Klinikum die stimmrechtslosen Vorzugs- in Stammaktien. Um eine Sperrminorität zu sichern, schrieb die Gesellschaft in ihre Satzung, dass für alle Grundsatzfragen einschließlich einem Eignerwechsel 90 Prozent des Kapitals zustimmen müssen. Daher machte Fresenius das zur Bedingung.

Üblich ist eine Quote von rund 50, maximal 75 Prozent - wenn überhaupt eine Schwelle angegeben ist. Eine auf Fusionen spezialisierte Großkanzlei wertete Übernahmeofferten von 2008 bis 2011 aus, die von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Bafin) geprüft wurden. Dabei war von 71 öffentlichen Übernahmeofferten ein Fünftel an eine solche Hürde geknüpft.

Beim Rhön-Deal hat Münch seine Anteile zugesichert. Ansonsten sind bisher erst 1,8 Prozent angedient worden, wie Fresenius vor wenigen Tagen mitteilte. Ein solcher Stand ist zwar in dieser Phase per se noch nicht besorgniserregend. Das Gebot läuft bis 27. Juni, und viele Investoren entscheiden in den letzten Tagen. Doch inzwischen ist der berüchtigte Hedgefonds-Manager John Paulson mit mehr als drei Prozent eingestiegen. Er könnte darauf setzen, sich seine Anteile teuer abkaufen zu lassen. Dann gibt es noch den schwedischen Pensionsfonds Alecta mit knapp zehn Prozent; er lässt sich nicht in die Karten schauen."Wir geben keinerlei Kommentar - auch nicht darüber, ob wir schon eine Entscheidung zu der Offerte getroffen haben", sagte ein Sprecher. Daneben gibt es die vielen Kleinaktionäre, die auf die Offerte eventuell aus Trägheit nicht reagieren.

Der Rhön-Vorstand, der die Offerte empfiehlt, weist auf die Gefahr hin. "Die Mindestannahmeschwelle von 90 Prozent ist eine hohe Hürde", schreibt er. Es bestehe "durchaus das Risiko", dass das Angebot an dieser Hürde scheitert.

Fresenius will den Spekulanten zwar die Hoffnung auf den schnellen Gewinn nehmen: Der Konzern erklärt "verbindlich und unwiderruflich", dass er den Preis während der Gebotsfrist nicht erhöhen werde - auch dies eine ungewöhnliche Facette der Offerte. Der Rhön-Vorstand mahnt aber: "Es ist rechtlich nicht abschließend geklärt, inwieweit trotz einer solchen Selbstbindung eine nachträgliche Änderung nicht doch möglich ist."

Fresenius beziffert den Preis stets mit 3,1 Mrd. Euro entsprechend 22,50 Euro je Aktie. Darin sind aber nicht Rhöns Nettoschulden berücksichtigt. Der Unternehmenswert liegt daher bei 3,9 Mrd. Euro, wie ein Sprecher auf Anfrage sagt. Nach Daten von Thomson Reuters ist dies 2012 bisher die größte Übernahme eines deutschen Unternehmens vor dem Kauf des Eon-Ferngasnetzes Open Grid und ThyssenKrupps  Edelstahlsparte Inoxum.

Wegen der Größe des neuen Krankenhauskonzerns könnten auch Wettbewerbshüter ihr Veto einlegen. Rhön betrieb voriges Jahr 52 Kliniken, Helios 65. Zusammen beherrschten beide knapp sechs Prozent des Markts. Jede dritte der gut 2000 Krankenhäuser in Deutschland gehört einem Privatbetreiber. Der Rest ist zu etwa gleichen Teilen in öffentlicher Hand oder gemeinnütziger Hand.

Da der gemeinsame Umsatz 5 Mrd. Euro überschritte, muss Fresenius die Übernahme bei der EU-Wettbewerbskommission melden. "Bei dieser Größenordnung wird das Kartellamt genau prüfen, ob die Fusion in dieser Form möglich ist", sagt Torsten Körber von der Universität Göttingen. Das Bundeskartellamt hat seit 2004 170 Fusionen im Krankenhausbereich geprüft, meist kleinere Zusammenschlüsse, die problemlos genehmigt wurden. Bei fünf Fusionen hingegen kam es zu einem kompletten Verbot: So scheiterte 2008 Rhön-Klinikum an der Übernahme zweier unterfränkischen Kreiskrankenhäuser in Bad Neustadt/Saale und Mellrichstadt. Die Begründung der Kartellamtswächter: eine beherrschende Stellung im Markt für stationäre Krankenhausleistungen in der Region Bad Neustadt/Bad Kissingen sowie auf dem Regionalmarkt Meiningen.