EADS / BAE: Ein paar Pfund zu viel

Seit die Fusionsgespräche von BAE Systems  und EADS  bekannt wurden, bewerten die meisten Beobachter dies als Geschäft, das aus der Notwendigkeit erwächst. Der britische Rüstungskonzern war ein gewagtes Spiel eingegangen und hatte versucht, sich mit kostspieligen Zukäufen eine große Präsenz auf dem US-Markt aufzubauen, wurde dann aber von Veränderungen in den Ausgaben der USA für Rüstungsgüter auf dem falschen Fuß erwischt.

BAE ist nicht das erste Unternehmen, das feststellt, wie gefährlich der Versuch sein kann, durch Zukäufe zu wachsen. Die meisten börsennotierten Firmen aus gesättigten Branchen haben probiert, mit der Übernahme schneller wachsender Firmen die Dinge wieder zum Besseren zu wenden. Aber nur die wenigsten haben diese Methode so gewissenhaft getestet wie BAE. Leider entsprechen die Ergebnisse nicht den Bemühungen.

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Seit seiner Privatisierung in den 80er-Jahren sprang der Konzern von einem Geschäft zum nächsten. Strategien wurden so schnell getestet und verworfen, als sei man ein Teenager im Klamottenladen.

Diese Fähigkeit, sich neu zu erfinden, hat BAE in viele Richtungen geführt. So wurde versucht, sich von der starken Abhängigkeit von Rüstungsartikeln zu entwöhnen, indem der Pkw-Hersteller Rover gekauft wurde und das niederländische Bau- und Baggerunternehmen Ballast Nedam. Wenig überraschend: Die für den Bau eines Tornado-Kampfjets notwendigen Fähigkeiten erwiesen sich als wenig hilfreich bei der Herstellung von Kleinwagen oder dem Abtragen von Sandbänken.

Als dieser Ansatz wie zu erwarten floppte, hörte BAE aber nicht auf, Firmen zu kaufen. Vielmehr stieg man einfach auf Unternehmen um, die man besser begriff. Zunächst wurde der Großteil der anderen britischen Rüstungsfirmen geschluckt, dann stürzte man sich auf die USA.

Das hatte strategische Auswirkungen. Um die Expansion in die USA zu finanzieren, gab BAE 2006 seine letzte verbliebene Beteiligung am Geschäft mit Passagierflugzeugen ab, die 20-Prozent-Beteiligung an Airbus.

Wenn das EADS-Geschäft klappt, wird diese Entwicklung also umgekehrt, BAE wäre wie vor der Privatisierung wieder ein breit aufgestellter Luft- und Raumfahrtkonzern. Unglücklicherweise ist der Zeitpunkt dafür schlecht gewählt: Das Passagiergeschäft boomt nämlich, während die Rüstungsausgaben fallen. Vor fünf Jahren hätten die BAE-Aktionäre beim Zusammenschluss mit EADS etwa zwei Drittel des neuen Unternehmens bekommen. Heute ist es genau andersherum.

Fantastisch lukrativ dürfte das gesamte Hü und Hott vor allem für die Investmentbanken von BAE gewesen sein. Es finden sich darunter einige der renommiertesten Namen der City, beispielsweise Goldman Sachs , Morgan Stanley  und UBS . Mit dem Aufbauen und späteren Einreißen jeder neuen Reinkarnation von BAE haben sie viel Gebühren eingestrichen.

Weniger einträglich war es für die Aktionäre. Seit 1995 hat BAE rund 18 Mrd. Pfund (22,6 Mrd. Euro) für Zukäufe ausgegeben und für 4 Mrd. Pfund Firmen verkauft. Unterm Strich wurden also für 22 Mrd. Pfund Werte bewegt - eine Zahl, gegen die der Unternehmenswert von 13 Mrd. Pfund geradezu mickrig daherkommt.

Es überrascht nicht, dass eine derartige Hyperaktivität zu durchwachsenen Ergebnissen führt. Was die Wertgewinnung für Anleger anbelangt, sind die Resultate von Fusionen und Übernahmen gemischt. Firmen, die viele Übernahmen tätigen, laufen unvermeidlich Gefahr, auch mal eine Niete zu ziehen. BAE beispielsweise musste bei seinem größten Geschäft in den USA nach nicht einmal zwei Jahren ein Viertel des Kaufpreises abschreiben. Für Käufer ist es schwer, dieses Risiko zu mindern, indem sie möglichst billig einkaufen, denn Aktionäre steigen meist dann aus, wenn Firmen überbewertet sind. Sie rechnen mit großen Aufkäufern, speziell solchen wie BAE, die ganze Branchen konsolidieren wollen. Zu viel zu bezahlen ist nicht das einzige Problem. Es ist unvermeidbar, dass Übernahmen die Geschäftsführung vom Kerngeschäft ablenken. Die Chefs verwenden zu viel Zeit darauf, Übernahmeziele auszumachen, zu kaufen und dann zu führen. Letzteres ist vor allem dann ein Problem, wenn sich wie im Fall BAE viele der gekauften Unternehmen nicht unter einen Hut bringen lassen, weil nationale Befindlichkeiten bezüglich militärischer Geheimnisse oder der Beschäftigungslage zu berücksichtigen sind.

BAE hätte besser daran getan, nicht vergebens Wachstum kaufen zu wollen, sondern mehr aus den eigenen Talenten und Kenntnissen zu machen. Im Grunde nichts anderes hat Rolls-Royce praktiziert. Auch dort hing man zu stark am Rüstungsgeschäft, also investierte man in die Suche nach zivilen Anwendungsmöglichkeiten für die Erfahrungen im Turbinengeschäft und steckte viel mehr Geld in die Forschung als BAE.

Mit dieser Geduld waren die Anleger deutlich besser bedient. Seit 1989 war die Gesamtrendite für Aktionäre von Rolls-Royce doppelt so hoch wie die von BAE - speziell in der jüngeren Vergangenheit, als sich die langfristigen Investitionen bezahlt machten.

Übernahmen sind spannend, sie erwecken den Eindruck von Dynamik und Zielstrebigkeit. Nur wenige Firmen haben so entschlossen wie BAE versucht, sich ihren Weg zum Ruhm zu erkaufen. Die Ergebnisse rechtfertigen die Anstrengungen nicht.

FT