KGV bei Aktien: Bedeutung, Tücken und Grenzen des Kurs-Gewinn-Verhältnisses

Investitionsentscheidungen werden viel zu oft anhand des Kurs-Gewinn-Verhältnisses getroffen, da es eine gängige Kennzahl bei Aktienanalysen darstellt. Bei jedem Quartalsbericht werden sowohl der Umsatz als auch der Gewinn pro Aktie ausgewiesen. So ist das KGV rasch ermittelt, denn es ergibt sich, indem man den aktuellen Aktienkurs durch den Gewinn pro Aktie dividiert.

Kostet eine Aktie aktuell 200 Euro und beträgt der bereinigte Gewinn pro Aktie 10 Euro, liegt das KGV bei 20. Ein niedriges KGV sei günstig und ein hohes KGV sei teuer. So der breite Konsens. Wir wollen mehr Weitsicht bei der Aktienbewertung. Aus diesem Grund thematisieren wir einige Faktoren, die Einfluss auf die Höhe des KGV nehmen.

Zu allererst: Das KGV eignet sich nicht in jedem Lebenszyklus

So wie Menschen einen Lebenszyklus durchlaufen, betrifft dies auch Unternehmen. Sie gehen durch die Phasen des Wachstums, der Reife, der Sättigung und des Abschwungs. Denn der technologische Wandel ist stets aktuell. Unternehmen, die aggressiv wachsen und keine Gewinne erzielen, fallen aus der KGV-Betrachtung gänzlich heraus.

Ebenfalls ist das KGV nicht nützlich, wenn das Unternehmen erste Gewinne erzielt. Nehmen wir an, das Unternehmen hat soeben den ersten Euro pro Aktie an Gewinn ausgewiesen, und der Kurs steht bei 200 Euro: Das KGV würde 200 betragen. In dieser Wachstumsphase zählen andere Kennzahlen. Unternehmen, deren Geschäftsmodell bereits disruptiert wird und deren Umsätze und Gewinne bereits fallen, sollten ebenfalls nicht in der KGV-Betrachtung Platz finden. Unternehmen auf dem absteigenden Ast sollten ohnehin keine Anlageoption darstellen.

Beständigkeit und Qualität des Geschäftsmodells

Im Grunde sollte es plausibel sein: Ein Unternehmen, das seit 100 Jahren besteht, weiter Wachstum vorweisen kann und keiner Bedrohung durch neue Technologien ausgesetzt ist, gibt Sicherheit. Für diese Sicherheit zahlen viele Marktteilnehmer gerne einen Aufpreis. Als Beispiele dafür können Coca-Cola oder Nestlé genannt werden. Hinzu kommen werttreibende Faktoren wie eine starke Marke und Burggräben, welche mit einem beständigen Geschäftsmodell einhergehen.

Die Vorhersehbarkeit der Erträge und Cashflows

Am Börsenparkett geht es um künftige Erträge und Cashflows. Je leichter diese Erträge vorhersehbar sind und je geringer die Zyklik der Branche ist, umso höher wird das KGV ausfallen. Während Autobauer und Stahlproduzenten seit jeher mit einem KGV um und unter 10 gehandelt werden, können Unternehmen im Konsumgüterbereich (Verbrauchsgüter) häufig ein KGV von 18 bis 22 ausweisen. Des Weiteren wird Softwareunternehmen mit wiederkehrenden Umsätzen, insbesondere solchen mit Abonnementmodellen, in der Regel ein höheres Multiple zuerkannt. Je sicherer die künftigen Umsätze und Erträge sind, umso höher kann das KGV ausfallen.

Achtung: Eine nahezu konstante und stetige Nachfrage garantiert keine vorhersehbaren Cashflows. Baut das Geschäftsmodell auf Rohstoffen auf, sind Erträge schwer zu prognostizieren. Daraus lässt sich schließen, dass Rohstoffunternehmen, Energiekonzerne und damit verbundene Unternehmen meist mit einem niedrigen KGV gehandelt werden.

Wachstum als Werttreiber

Da das KGV der Zukunft relevant ist, ist das Wachstum der Gewinne entscheidend, gemessen an der CAGR (Compound Annual Growth Rate, jährliche Wachstumsrate). Zurück zu der beispielhaften 200-Euro-Aktie: Es macht einen erheblichen Unterschied, ob der Gewinn von heute (10 Euro) in 5 Jahren bei 14 Euro (CAGR 7 Prozent) oder bei 20 Euro (CAGR 14,9 Prozent) steht. Der Bewertungsunterschied ergibt sich auf diesen Zeithorizont mehr als 40 Prozent. Wenn für eine CAGR von 7 Prozent heute ein KGV von 20 bezahlt wird, darf es bei einer CAGR von 14,9 Prozent bereits ein KGV von 28 sein.

Neben dem Gewinnwachstum benötigt es auch Umsatzwachstum, sodass pro Aktie über die Jahre mehr Gewinn für Aktionäre übrig bleibt. Aus diesem Grund werden Unternehmen, die ein höheres Umsatzwachstum aufweisen und auch noch viel Raum für weiteres Wachstum (Marktexpansion, Produktdiversifikation) haben, eingeräumt.

Achtung: Nicht jedes Wachstum ist gesund und liefert langfristig die gewünschten Cashflows und Renditen für Anleger. Daher muss die Bilanz (siehe auch nachfolgend „Eine gesunde Bilanz“) in diesen Analyseprozess einbezogen werden.

Margen als geheimer Katalysator

Die Bruttomarge stellt einen Hebel auf die künftigen Erträge und Cashflows dar. Je höher die Bruttomarge, umso mehr Spielraum bleibt dem Unternehmen für Forschung und Entwicklung, Marketing und Overhead. Der Vergleich zwischen Umsatzwachstum und Wachstum der Bruttomarge ist besonders interessant. Ein höheres Margenwachstum in Relation zum Umsatz signalisiert Preissetzungsmacht. Einfach zu erkennen ist dies auch am Vergleich der Bruttomarge über die Jahre. Apple hatte 2016 noch eine Bruttomarge von 39,1 Prozent. Heute liegt sie bei 45 Prozent. Im Gegenzug dazu fiel die Bruttomarge von Intel im selben Zeitraum von 61 Prozent auf 40 Prozent.

Achtung: Die Margen sind von Sektor zu Sektor unterschiedlich hoch. Dies liegt an den Geschäftsmodellen und Kostenstrukturen. Ein Vergleich zu direkten Wettbewerbern ist ratsam. Eine Veränderung im Produktmix kann die Margen positiv oder negativ beeinflussen.

Eine gesunde Bilanz

Das KGV spiegelt häufig auch die Qualität eines Unternehmens wider. Unternehmen mit geringer Verschuldung, hohen Barmitteln, einem positiven Working Capital und stabilen Margen weisen häufig ein höheres KGV als ihre Konkurrenten auf. Hilfreich ist erneut ein Vergleich zum Wettbewerb. Wenn ein Unternehmen Zukäufe vornimmt, ist auch ein Blick auf den Goodwill in der Bilanz nötig. Ein hoher Goodwill stellt häufig ein schädliches Wachstum für Aktionäre dar. Insbesondere dann, wenn die Kapitalstruktur die Finanzierung des Goodwill nicht zulässt und somit die Aktionärsrendite leidet. Der Markt könnte dem Unternehmen daraufhin ein niedrigeres KGV als in der Vergangenheit zugestehen.

Unternehmenskultur und Kapitaleffizienz gehen Hand in Hand

Die Unternehmenskultur ist für viele Anleger nicht greifbar, doch sie spiegelt sich häufig im KGV wider. Das Management setzt die Segel für Vertrauen und Kapitaleffizienz. Dazu zählen eine transparente Kommunikation, ein verantwortungsvoller Umgang mit dem Kapital der Aktionäre und exzellente Managemententscheidungen in guten als auch in turbulenten Zeiten. Einen weiteren Hinweis auf die Unternehmenskultur können Mitarbeiterbindung und Bewertungsportale sein.

Neben diesen weichen Faktoren gibt es auch direkt messbare KGV-Auswirkungen, die vom Management getragen werden. Das passiert beispielsweise dann, wenn Aktien günstig aus dem Cashflow zurückgekauft werden. Infolgedessen reduziert sich das KGV automatisch, da weniger Aktien im Umlauf sind. Werden 10 Prozent der Aktien bei einem KGV von 20 zurückgekauft, liegt das KGV nur noch bei 18. Der Markt billigt dem Unternehmen aber weiterhin ein KGV von 20 zu. Aus diesem Grund hat man als Anteilseigner ein weiteres Kursgewinnpotenzial von 11,1 Prozent. Erst dann notiert die Aktie wieder zum KGV von 20.

Weitere Tücken: Das Schönrechnens des Gewinns

Leider gibt es viele bilanzielle Tricks, die angewendet werden können, um den Gewinn zu beschönigen. In den USA gibt es die GAAP- (Generally Accepted Accounting Principles) und Non-GAAP-Gewinn Berichterstattung. Die GAAP-Betrachtung stellt alle Unternehmen auf eine gleiche Ebene. Bei der Non-GAAP Methode fehlt die Standardisierung und das Ergebnis unterliegt höherem Manipulationspotenzial, da es viele Freiheiten gibt. In Deutschland unterliegen Aktien dem IFRS. Auch hier können Sondereinflüsse und Abschreibungen den Gewinn verzehren.

Die Detailbetrachtung ist entscheidend

Jeder Anleger muss für sich entscheiden, welches KGV er für die Investition bezahlen möchte und welche Renditeerwartung ihm zum Kaufzeitpunkt in Zukunft entstehen wird. Unternehmenskultur, Vertrauen, Image und Burggraben lassen sich nicht mit einem KGV messen. Es ist eine individuelle Betrachtungsweise. Der Blick auf vergangene Bewertungsmaßstäbe und ein Vergleich mit dem Wettbewerb kann helfen.

Zudem sollten immer die individuellen Wachstumsaussichten einkalkuliert werden. Ein KGV von 30 kann langfristig deutlich mehr Rendite bringen als ein Investment zu einem KGV von 10. Auf- und Abschläge haben häufig Gründe. Insbesondere dann, wenn sie über Jahre oder Jahrzehnte und nicht über ein paar Monate oder in einer Hype-Phase bestehen!