Hochfrequenzhandel: Wenn Software Börsenkurse sprengt

  Monitore und Marktkurven

1968 spielt der Computer "HAL 9000" verrückt und tötet vier Astronauten, bevor er abgeschaltet werden kann - zum Glück nur in Stanley Kubricks Science-Fiction-Film "2001 - Odyssee im Weltraum".

40 Jahre später schicken Finanzunternehmen ganz selbstverständlich HALs Nachfahren zum Einkaufen. Und wundern sich, wenn an der Börse immer häufiger ein Rechner die Führung übernimmt und auf eine Katastrophe zusteuert.

2010 rufen die eigenmächtigen Wahnsinnsgeschäfte der Rechner immerhin die Börsenaufsicht SEC auf den Plan. Der sogenannte "Flash Crash" im Mai 2010, als der US-Aktienindex Dow Jones  binnen Minuten um 1000 Punkte sank und wieder stieg, führt den Behörden erstmals die Gefahren des computergestützten Hochfrequenzhandels vor Augen - und stößt eine lange Debatte um seine Regulierung an, die bis heute nicht beendet ist.

Dabei sind die Blitzhändler in diesem ersten spektakulären "Flash Crash" noch nicht einmal die Ursache des Kurssturzes, sondern verstärkten lediglich den Effekt eines fehlgeleiteten Auftrags. Beim jüngsten Hochgeschwindigkeits-Unfall ist dagegen der fehlerhafte Algorithmus eines Hochfrequenzhändlers die direkte Ursache. Am Mittwoch läutet Ex-Kraft-Chefin Irene Rosenfeld die Eröffnungsglocke der Nasdaq. In den folgenden fünf Sekunden - einer langen Zeit in einem Markt, in dem Computer in Millionstel Sekunden Aufträge abwickeln - zuckt der Preis für eine Aktie zwischen Werten hin und her, die mehr als 7 Dollar Differenz aufweisen. Insgesamt schießt der Kurs der Kraft-Foods-Aktie in der folgenden Minute um nahezu 30 Prozent auf 58,54 Dollar nach oben. Der Fehler kann erst nach einer Stunde aufgedeckt und behoben werden, die Nasdaq gibt den Namen des verursachenden Händlers nicht bekannt. Zum Handelsschluss notiert das Papier des Konsumgüterherstellers um 1,2 Prozent schwächer mit 44,87 Dollar. Kraft war zuvor von der NYSE an die Technologiebörse gewechselt. Für die Nasdaq ist es das zweite peinliche Desaster seit dem verpatzten Facebook-Börsengang im Mai. Für den Hochfrequenzhandel ist es lediglich die letzte in einer langen Reihe von Computer-Pannen.

Unfälle werden immer häufiger

Hochfrequenzhändler handeln mit Hilfe von Algorithmen, die innerhalb von Millisekunden Handelsaufträge ausführen. Kritiker und Regulierungsbehörden vermuten, dass einige Händler ihre Schnelligkeit zum Nachteil anderer Händler ausnutzen. Etwa indem sie Handelsangebote einstellen und vor der Ausführung wieder zurückziehen, um damit den Markt in eine für sie günstige Richtung zu lenken. Laut der Deutschen Börse sind rund 40 Prozent der Umsätze auf der elektronischen Handelsplattform Xetra auf Hochfrequenzhändler zurückzuführen. In den USA sollen sie rund 70 Prozent der Börsengeschäfte abwickeln. Bisher unterliegen die Blitzhändler keiner gesonderten Gesetzgebung. An dieser arbeiten Regulierungsbehörden in Europa und den USA.

Kampf um jeden Meter Datenkabel

Dass ein falsch programmierter Rechner die Finanzmärkte auf einen Höllenritt schickt, kommt immer häufiger vor. Das hat mehrere Gründe.

Zum einen beschleunigt sich der Handel durch den technischen Fortschritt. Immer schnellere Rechner, immer bessere Datenkabel sorgen dafür, dass erste Rechner und Algorithmen bereits die Grenze von 1 Milliarde Orders pro Sekunde überschreiten. Um der Konkurrenz ein paar Nanosekunden voraus zu sein, kommt es auf jeden Meter Kabel an. Hochfrequenzhändler mieten direkt in den Börsen Serverstellflächen an. Denn je kürzer das Kabel, das den Händler von der Börse trennt, desto schneller kann der Algorithmus reagieren.

Auch die Zahl der Akteure im Hochfrequenzhandel wächst stetig. Wenn die Konkurrenz ihren Informationsfluss und ihre Aktionen beschleunigt, müssen die Wettbewerber nachziehen. So tummeln sich immer mehr Teilnehmer auf einem Markt, in dem kein Raum für Fehler bleibt. Mehr Algorithmen heißt auch: Das Risiko für Unfälle steigt.

Denn das Ganze wird verhängnisvoll, wenn sich zwei der superschnellen Algorithmen in die Quere kommen. Wenn ein Computer, vereinfacht gesprochen, eine Aktie immer beim Preis von 1,50 Dollar kauft und ein zweiter beim Preis vom 1,51 Dollar verkauft, lösen sie einen sogenannten Loop aus, eine unaufhaltbare Spirale.

Algorithmen verstärken menschliche Fehler

Doch Algorithmen machen den Markt auch gefährlicher, wenn sie den Ursprungsfehler gar nicht selbst verursachen. Entsteht im Markt ein Ungleichgewicht durch menschliches Versagen - etwa falsch ausgefüllte Orderformulare oder den Tippfehler eines Händlers - verstärken die Algorithmen diese Kursbewegungen in rasender Geschwindigkeit. Wo früher die fehlerhafte Order nur minimale Auswirkungen gehabt hätte, schaukelt sich das Ganze heute innerhalb von Sekunden zu einem Börsenbeben auf.

Weil nicht sofort ersichtlich ist, welcher Algorithmus welches Händlers an welchem Handelsplatz die Verzerrung auslöst, können solche Kursstürze in der Regel nicht schnell genug gestoppt werden.

Bislang beschränkt sich das Phänomen der rasenden Rechner auf die US-amerikanischen Börsen. Die deutschen Handelsplätze sind nach Angaben der Deutschen Börse davor relativ sicher. Das hat mit den unterschiedlichen Börsensystemen und unterschiedlichen Regeln in den USA und Europa zu tun. In Deutschland stoppen sogenannte Volatilitätsunterbrecher den Handel einzelner Aktien, sobald ungewöhnliche Kursbewegungen festgestellt werden. In den USA werden diese Circuit Breaker aber nur bei Indizes eingesetzt, nicht bei einzelnen Aktien und zudem nicht an allen Börsen. Deshalb kann es dort zu extrem großen Verwerfungen kommen, bevor der Handel ausgesetzt wird.

Außerdem verpflichtet in den USA die sogenannte Best-Execution-Regel jeden Händler, an jeder Börse nach dem besten Preis zu suchen. Die lassen ihre Algorithmen deshalb von Handelsplatz zu Handelsplatz hüpfen, dadurch steigt das Infektionsrisiko.

Wie schnell ist zu schnell?

Obwohl die Rufe nach einer Einhegung des Speedtradings immer lauter werden, stehen die Behörden in Europa und den USA bei der Regulierung des Hochfrequenzhandels vor vielfältigen Schwierigkeiten.

Denn als erstes stellt sich die Frage: Was ist überhaupt Hochfrequenzhandel (HFT)? HFT ist ein Teil des sogenannten Algo-Tradings, also des computergestützten Börsenhandels, der anhand von Algorithmen funktioniert. Algo-Trading wird heute selbstverständlich von allen Akteuren an der Börse betrieben. Die entscheidenden Kriterien dabei sind eben, wie schnell gehandelt wird und wie gut die verwendeten Algorithmen sind.

Zudem sind die Börsensysteme in Europa und den USA sehr unterschiedlich. Entsprechend uneinheitlich sind die Ansätze zur Regulierung.

Als sinnvoll wird angesehen, dass Firmen eine Zulassung als HF-Händler erwerben und nachweisen müssen, dass sie ihre Algorithmen ausreichend getestet haben. Zudem sollen Aufträge, die von Algorithmen selbständig ausgeführt werden, gekennzeichnet und Algorithmen mit Identifikationsnummern versehen werden. Damit soll der verursachende Algorithmus bzw. das verantwortliche Handelshaus schneller gefunden werden können.

1000 Bestellungen, ein Kauf

In Deutschland gibt es zudem eine Begrenzung der Order-to-Trade-Ratio. Um Manipulationen zu verhindern, darf ein bestimmtes Verhältnis von Orders zu tatsächlich ausgeführten Geschäften nicht überschritten werden. In der Praxis beträgt dieses Verhältnis heute teilweise 1000 zu 1. In Frankfurt müssen jene Händler Strafen bezahlen, die die in der Börsenverordnung festgelegten Order-To-Trade-Ratios nicht einhalten.

Umstritten ist jedoch der Vorschlag von Haltefristen für Papiere. Die EU-Abgeordneten fordern eine Mindesthaltefrist für Orders von einer halben Sekunde. Während dieser Zeit soll eine Order weder annulliert noch modifiziert werden können. Dadurch wollen die Politiker zum Beispiel das permanente Platzieren und Zurückziehen von Orders reduzieren, das lediglich den Preis hochtreiben soll. Studien legen jedoch dar, dass eine solche Regelung ökonomisch nicht sinnvoll ist. Die Hochfrequenzhändler erfüllen nach dieser Argumentation in begrenzter Weise eine nützliche Funktion, indem sie bei illiquiden Werten für Handel sorgen und damit für den Markt Liquidität bereitstellen.

In Deutschland hat das Bundeskabinett Ende September seinen Gesetzentwurf zur Regulierung des Hochfrequenzhandels abgesegnet. Im Herbst soll es durch den Bundestag gehen, im Frühjahr durch den Bundesrat und Mitte 2013 in Kraft treten.

Deutschland wäre dann weltweit das erste Land, das Hochfrequenzhandel gesetzlich reguliert. Das Gesetz sieht unter anderem eine Zulassungspflicht der rund 20 deutschen Hochfrequenzhändler vor. Sie unterliegen dann der Kontrolle der obersten Finanzaufsicht BaFin und müssen dort auch ihre Algorithmen offenlegen und nachweisen, dass diese vor der Einführung sorgfältig getestet wurden. Bestimmte Handelsstrategien, wie das "Scalping", bei dem Händler durch irreführende Marktsignale die Kurse beeinflussen, sollen als Marktmanipulation eingestuft und damit verboten werden. Die Börsen sollen außerdem Gebühren auf den Hochfrequenzhandel festlegen. Durch diese sollen sich nur noch Geschäfte lohnen, hinter denen ein reales ökonomisches Interesse steht.